“汽车恒大论”之下，友升股份IPO之路迷雾重重

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

近年来，中国汽车行业发展势头强劲，在房地产退潮之际，被视作有望接棒的支柱性产业。

不过，长城汽车董事长魏建军近日直言：“汽车产业里的‘恒大’已经存在，只不过是没爆而已”。无独有偶，6月7日李书福在2025中国汽车重庆论坛上也表示，当今世界的汽车工业存在“严重的产能过剩”，吉利已决定不再建设新的汽车生产工厂或扩大现有工厂的产能。两家头部车企掌门人的表态，或昭示着车圈一场血雨腥风的到来。

就在汽车产业面临内卷加剧之时，汽车零部件制造商友升股份（全称“上海友升铝业股份有限公司”）再次谋求上市的举动备受关注。

透视增速放缓背后的财务隐忧

在新能源汽车产业爆发式增长的驱动下，友升股份近三年业绩呈现规模扩张态势，但其财务数据背后隐藏着盈利能力与财务结构的双重隐忧。

根据其招股说明书来看，2022至2024年，公司营收从26.08亿元增至39.50亿元，三年复合增长率达29.65%，扣非净利润从2.28亿元提升至4.01亿元，复合增长率33.72%，其中2024年营收增速35.98%，净利润增速26.13%仅次于文灿股份（文灿股份603348A为全球领先的汽车铝合金铸件研发制造企业之一）的128.16%。

然而，公司业绩增长动能已显乏力。

2021-2023年的营收、扣非净利润复合增长率分别为38.64%、58.86%，2022-2024年则分别下滑至29.65%、33.72%，增速放缓迹象明显。盈利能力方面，2022年主营毛利率为22.79%，2023年微增至23.36%，至2024年则下滑至22.65%，近三年毛利水平呈“先微增、后回落”的不稳定趋势。

这一波动与产品结构的高度集中密切相关，门槛梁与电池托盘两大产品的收入占比从2021年的45.32%猛增至2024年的70.24%，由此形成产品集中化导致的价值侵蚀。而到了2024年，两大核心产品毛利率同步下滑，门槛梁降0.16个百分点至24.1%，电池托盘更是剧降4.97个百分点至18.3%。其中，电池托盘作为新能源汽车核心部件，正面临宁德时代等头部客户新建产能释放与价格战的双重冲击。

门槛梁产品虽占据48.05%的细分市场份额，但该领域市场规模仅22亿元，想象空间肉眼可见的有限，且技术迭代缓慢，在碳纤维复合材料替代趋势下，传统铝合金件的溢价空间正被持续压缩，产品的低附加值陷阱不断加深，严重削弱了公司盈利能力。

从其他层面看，2020-2021年，公司经营活动现金流净额持续为负，分别为-1361.38万元和-6993.74万元，2022年短暂转正至4911.60万元后，2024年又大幅降至-2.53亿元，与同期35.98%的营收增速形成强烈反差，暴露出"增收不增利"的局面。这种异常波动，主要源于应收账款的持续高企。2022-2024年，公司应收账款余额从6.62亿元增长至13.53亿元，占营业收入的比例从27.72%攀升至34.25%，2024年更是同比激增至43.47%。应收账款周转率从2022年的3.87次逐年下降至2024年的3.44次，显著低于行业均值5.49次；期后回款比例也从2022年的99.86%暴跌至2024年的76.35%，坏账计提规模从3580.39万元攀升至6970.15万元，资金回笼严重受阻。

客户结构失衡，通常是损害财务健康的根源性因素。通过披露信息可知，2020-2023年1-6月，公司前五大客户营收占比始终超过50%，其中特斯拉自2021年起稳居第一大客户，贡献营收从1.8亿元攀升至7.04亿元，占整车厂商销售比例从32.9%跃升至49.31%。尽管2024年特斯拉订单下滑7.72%至6.50亿元，但其营收主导地位仍未改变。这种过度依赖单一客户的结构，使得友升股份在交易中丧失议价权，面对2021年上半年铝价17.63%的暴涨，销售单价仅能提升4.58%，被迫自行消化成本压力。

大客户凭借市场优势延长结算周期，直接加剧了资金链紧张。高额应收账款持续占用营运资金，迫使公司通过举债维持运转。2024年短期借款高达9.89亿元，而货币资金仅剩8449.81万元，流动比率和速动比率分别降至1.29倍和0.98倍，资产负债率突破52.98%。一旦大客户出现经营波动或付款延迟，公司将面临资金链断裂的重大风险。这种由客户结构失衡引发的恶性循环，正持续侵蚀友升股份的财务根基。

“绑定大客户”是一把双刃剑，看似稳定的订单往往会成为“甜蜜毒药”。以友升股份为代表的供应商，因过度依赖特斯拉等头部车企从而丧失议价权，沦为被动的“代工厂”。为争夺订单，不得不卷入产能扩张竞赛，在高投入与低回报的博弈中陷入困局。

行业重构下的市场突围略显乏力

在铝合金汽车零部件市场，竞争格局呈现显著的两极分化态势。全球高端市场被博世、采埃孚、美铝等国际巨头牢牢把控。博世在新能源汽车零部件领域的研发投入占比超10%，远超行业平均水平；采埃孚的底盘技术专利覆盖全球70%高端车型，形成技术护城河。

相比之下，国内市场竞争呈现“金字塔”分层结构，东阳光、南山铝业等头部企业以“新材料+新工艺”模式提升技术壁垒，逐步渗透高端市场，2025年国内头部企业市占率提升至15%-20%。而二线企业则深陷细分市场内卷。尽管友升股份在门槛梁产品领域占据48.05%的市场份额，但该细分市场规模仅22亿元，难以形成规模效应。同时，电池托盘等主流品类中市占率不足20%，持续面临文灿股份等对手的价格挤压。

而友升股份也面临供应链困境，毛利空间持续压缩。公司上游受制于铝材大宗商品属性，2021-2024年铝材采购占比分别为80.51%、77.96%、76.23%、71.92%，面对铝价波动缺乏议价能力，2021年上半年铝材采购单价同比上涨17.63%时，销售单价仅提升4.58%，成本传导滞后、直接挤压毛利空间。

此外，在汽车行业向高效能、耗转型的进程中，轻量化技术的迅猛迭代正在重塑铝合金汽车零部件市场格局。一体化压铸技术使单车铝合金用量提升30%，传统制造企业的竞争压力持续加剧。如宁德时代CTP3.0技术，通过优化电池包结构减少了40%的零部件用量，极大地提升了电池系统的能量密度与空间利用率；特斯拉4680电池技术更是直接淘汰了部分传统铝合金结构件，推动了电动汽车性能的显著提升。但友升股份3000吨的压铸机吨位，相比头部企业5000吨工艺水平，在承接大型结构件订单时的竞争优势捉襟见肘。

面对行业技术的快速变革，友升股份也因研发投入强度不足，在这场技术竞赛中略显乏力，以2023年为例，友升股份研发费用率仅1.8%，远低于同行业科达利的3.2%、旭升集团的3.8%。这一技术投入缺口，导致公司的前瞻性产品布局有限，因而过度依赖传统铝合金件，现有的门槛梁和电池托盘两类传统产品收入占比高达70.24%。而令人揪心的状况是，2023年友升股份池托盘销量仅为24.6万套，在行业整体需求持续增长的背景下，其市场份额不足1.5%。而在热成型工艺、碳纤维复合铝材等代表行业未来发展方向的前沿领域，公司暂处空白状态。随着新技术的不断涌现，特别是宁德时代CTP3.0技术和特斯拉4680电池技术的广泛应用，传统电池托盘产品有一定的被快速淘汰的风险。

而门槛梁作为友升股份的核心产品，虽贡献40%的营收，但由于新技术应用滞后，也面临被冲击份额的风险。碳纤维等新材料的快速发展，对传统铝合金门槛梁构成了直接的替代威胁。数据显示，碳纤维复合材料在汽车结构件中的渗透率已从2021年的3%飙升至2024年的8%，且凭借年均12%的降本速度，其应用范围还在不断扩大。

扩张产能是突围机遇，还是增长陷阱？

在新能源汽车产业链加速重构的当下，友升股份携24.71亿元的IPO募资计划高调入场，凭借“云南轻量化铝合金零部件生产基地项目（一期）”以及“年产50万台（套）电池托盘和20万套下车体制造项目”等布局抢占产业升级先机，其中5亿元用于补充流动资金。

然而这一项目的前景不容乐观，产能扩张计划与行业实际现状并不相衬。2023年，公司电池托盘销量为24.6万套，而这背后却是产能利用率的下降（由2021年的96.21%下滑至2024年的91.88%）。即便如此，募投项目仍规划大幅扩充产能，新增电池托盘产能几乎是现有产能的两倍有余。与之形成鲜明对比的是，行业龙头旭升集团在2023年产能利用率为85.3%时，便选择谨慎地暂缓扩产步伐。

据行业预测，2025年国内新能源汽车电池托盘市场需求约为2000万套，而友升股份目前的市场占有率尚不足1.5%。若募投项目全面达产，其产能占比将急剧跃升至2.3%，这意味着友升股份需在短短两年内实现高达150%的市占率增长。但在宁德时代、科达利等行业巨头已占据超60%市场份额、且市场增速逐渐趋于平缓的大环境下，如此激进的扩产决策有产能过剩的风险。

在竞争壁垒构建方面，友升股份也同样面临着严峻挑战。如竞争对手科达利，通过引入自动化产线，成功将电池托盘单位成本降低了15%，并凭借9.9万元/套的低价策略，冲击着友升股份的价格与利润底线。而公司募投项目依旧聚焦于传统铝合金加工领域，这使得其在激烈的市场竞争中技术壁垒尤显薄弱，难以有效抵御行业变革带来的冲击。

当竞争对手纷纷加大研发投入、布局一体化压铸等前沿技术时，友升股份执着于产能扩张，既难以通过技术创新提升产品附加值，也无法快速响应行业技术变革，在未来竞争中恐陷入被动，难以构建技术护城河。

在汽车产业加速洗牌的关键节点，友升股份的IPO之路，却也折汽车零部件企业的共同困境，既要在技术迭代的浪潮中守住基本盘，又需在资本与产业的双重冲击下寻找生存缝隙。而新能源汽车零部件行业从规模扩张快速转向技术竞争的关键转折点上，友升股份能否突破营销战略的底层瓶颈，也将映射这场“产能革命”究竟是突围机遇，还是增长陷阱。