【寻访金长江之十年十人】银叶投资许巳阳：天下没有无用之学！今年要做平衡配置

编者按：

十载春华秋实，鉴往知来；十年星河璀璨，与光同行。自破茧初啼至引领风潮，“金长江”评选始终以专业为炬、以公正为尺，丈量中国私募基金行业的奔腾浪潮。值此华章再启之际，证券时报·券商中国倾情推出“金长江风华录·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行业翘楚，以躬身力行的灼见为经纬，以栉风沐雨的征程为注脚，共同镌刻一部激荡人心的奋进诗篇。此间星霜，既见群峰竞秀，亦显大江奔流。

本期“寻访金长江之十年十人”，券商中国记者走访老牌私募银叶投资，与该公司首席投资官许巳阳展开一场深度对话。许巳阳拥有20余年金融从业经历，曾历任宝盈基金和光大保德信基金债券投资经理，瑞银证券中国信用交易主管，瑞士银行中国区外汇、利率和信用交易主管、执行董事。2014年，许巳阳加盟银叶投资，目前担任投资经理管理产品、负责公司投研团队的管理。

从债券、到股票，再拓展至其他主要资产，许巳阳对于大类资产配置有着深刻理解。他强调宏观与微观、主观与量化的结合，鼓励构建多元化知识体系，尤其重视对风险的管理。谈及当前配置思路，许巳阳表示今年要坚持平衡配置，他相对看好权益，债券里关注产业债和科创债的投资机会。

精彩观点：

需要构建多元化的知识体系，用一句话总结叫“天下没有无用之学”，有时投资体系之外的知识和理解，能对最终的投资决策起到非常大的帮助。

债券投资经理更像是民航机飞行员，更重要的是把客户安全带到目的地。有大胆的飞行员，也有老飞行员，但没有大胆的老飞行员。

日本的零利率逻辑并不适用于中国，我们现在已经非常接近长期利率的底部区间。

我们并不追求每类策略都做到极致，而是希望用相对不错的策略，组合成一个系统交付给客户，让对方能有很好的体验，背后其实是个系统工程。

在债券利率较低，股票涨了点，但又不太贵的环境下，再考虑到股票相对债券的风险溢价，我们认为今年还是要做平衡配置，比较看好权益。

黄金的定价已经相对充分，短期弹性有限，中长期还要看地缘政治和各国债务周期的解决模式。

投资理念的转变与坚持

券商中国记者：请您介绍下银叶投资的基本情况？

许巳阳：银叶投资成立于2009年，到今年已经是第16个年头。2014年私募阳光化后，我们当年就注册了私募基金管理人资格，多年来一直以固定收益类即债券型资产为核心。当然，我们也会附加一些其他资产和策略，最终给客户交付的是以中低风险策略为主的产品。银叶投资现有员工70人左右，公司管理规模300多亿元。

券商中国记者：您在资管行业有着丰富从业经验，能否分享下您的投资理念和过去的投资心得？

许巳阳：我个人从业到现在也有22年的时间，2003年研究生毕业后加入宝盈基金担任研究员和基金经理助理，之后到了一家中外合资的公募基金光大保德信，当时我们在做中国第一只量化多头股票产品。2007年我加入了瑞银，先在瑞银证券做中国信用交易主管，此后在瑞银中国法人银行从事宏观交易，主要业务是外汇、利率和信用交易。2014年，我加入银叶投资，今年是第11个年头。

随着职业生涯发展和资本市场的演进，我的投资理念也有所转变。早期大家都很重视宏观，将宏观数据解读放在第一位，2000年到2010年间，中国经济有过一段较快的总量增长，当时我们对宏观经济的解读更多是自上而下，在其中寻找投资方向和机会。2010年起，发生了与前十年完全不同的变化，中国在全球产业链中的位置显著提升，总量增长逐渐演化成产业升级和企业竞争力的增强。到了这个阶段，不仅是我个人，我们整个团队的投资理念和研究方法论也都开始转为宏观与微观相结合，不能只看总量数字，还要做很多行业和公司调研。当然也有一些不变的东西，那就是需要构建多元化的知识体系，用一句话总结叫“天下没有无用之学”，有时投资体系之外的知识和理解，能对最终的投资决策起到非常大的帮助。

最后一点体会，是主观和量化的结合。我自己做量化的时间比较早，债券世界里有许多纯量化模型，量化是很好的解释和创造收益的工具，但如果死板地使用它，就可能会错失很多信息，有些没法完全数据化的信息仍然需要主观去理解。此外，虽然机器学习模型不断迭代优化，现阶段仍然无法用量化去构建金融事件模型，一定还需要主观的补充。未来十年，我们的发展方向是把主观和量化结合好，让自身的投资体系更完备。

“没有大胆的老飞行员”，风险管理才是核心能力

券商中国记者：在您看来，债券投资经理、还有现在的 “固收+”投资经理，最应具备的核心能力是什么？

许巳阳：“新债王”杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）在一次访谈中说过，债券投资必须非常小心，它赚钱很慢，亏钱却很快。因此债券投资经理有个极其重要的能力，就是风险管理能力。债券的票息、组合预期年化收益率（YTM）是确定数字，但并非构建一个YTM尽可能高的组合，你的业绩就最好，背后还有个关键问题就是组合的风险。过去20多年，2008年金融危机，比较近的像硅谷银行事件，很多问题都出在债券的风险管理上。收益率是相对简单，而风险是多维的，信用风险很难通过模型计量。另外，还有利率风险、汇率风险和流动性风险，债券投资经理心智应当是成熟的，要能够识别风险。他更像是民航机飞行员，更重要的是把客户安全带到目的地。有大胆的飞行员，也有老飞行员，但没有大胆的老飞行员。

券商中国记者：您对国内债券私募的定位怎么看？相对其他债券投资机构，债券私募的特点在哪里？

许巳阳：国内债券私募并非很大赛道，优秀债券私募管理人的数量要远远少于其他赛道。与公募和银行比，债券私募的收益来源相对更加多元化，看上去收益率也更高，但真正能做好风险管理的债券私募管理人也并不多。对债券私募而言，要在固定收益资产和工具里赚取更高收益，无非就是几种方法，比如你做更多交易，或者你买些其他人研究不够或者觉得容量不够的信用品种，但你如何去管理好其中的风险？所以债券私募管理人其实有着比较独特的生态位，可以看到有需求的客群正在逐步成长，这类客户有自己的投资期限和收益要求，有其他资产的组合配置，甚至有些年龄较大有传承需求，而这些需求债券私募恰好都能满足。我们可以为客户定制产品，不仅定制收益，更重要的是做到收益和风险之间的匹配，从而满足客户的特定需求。

利率向下有底，中国不会成为“第二个日本”

券商中国记者：您对当前中国宏观经济和未来利率走势怎么看？

许巳阳：从经济学家到民间，对于中国宏观经济走向问题已经讨论了挺长时间。有一类主流观点认为，总量角度我们经济增长的动能逐级向下，增长率是向下走的。这个过程很自然，每个国家都是如此。就中国经济增速的绝对值看，确实还比较高，历史上发展中国家成长为发达国家，经济增速下滑的过程大多伴随着利率绝对水平的下降，但利率的下降并非无限制地下降，其中的结构因素非常关键，利率下降可能是有底部的。我认为基于中国经济的综合能力、包括科技进步的能力，我们仍有保持长期发展的底气，所以利率向下是有底的。有些人会拿中国和历史上的日本类比，但假如仔细分析，两者的结构完全不同。中国的体量与日本不同，加之人口和地理的差异，多样化程度比日本要高出许多，随之而来的是创新能力的差异，而创新能为潜在增长带来增量。同样是在房地产调整周期里，可以看到我们不断有新能源、AI大模型等创新成果涌现，而日本当时并没有出现范式转换级别的创新，所以日本的零利率逻辑并不适用于中国。在我看来，我们现在甚至已经非常接近长期利率的底部区间。

券商中国记者：面对新形势，您觉得债券投资经理可以通过哪些方法来提升投资回报率？

许巳阳：这个问题超出了债券本身。首先，在债券领域，你要做更精细的交易，抓住波动里的交易机会。其次，对不同类型债券的收益和风险识别，也要更加精细，利率分层，信用也分层，交易方式要有所区别。然后，要在投资中结合一些类债券资产，像REITs，还有含权类的如可转债、可交债等，债券投资经理要有更多样化的能力。最后，就是拓展到更广阔的世界里，固定收益策略还有很多其他资产，比如我们也在做量化，量化中性策略也可以被认为是一类固定收益策略，它对纯债策略能够起到一定补充作用。此外，一些期权交易策略也能还原成固定收益，但这类策略更为复杂。这正是我们现阶段在做的，就是在债券之外补充其他固定收益策略，这样可以降低投资组合的波动率和风险水平，同时提高长期绝对收益。

券商中国记者：越来越多债券管理人向大类资产配置方向转型，您认为其中的难点在哪里？银叶投资是怎么做的？

许巳阳：我们的大多数产品已经不是纯债类基金，带有一定的多资产、多策略属性。单一资产很难穿越所有经济和市场周期，而客户希望一直都有相对稳定的收益，所以纯债私募都在做一定的转型调整。当然，这方面能力的提高也并非易事，银叶有这方面的基础，也有自己的团队，我们并不追求每类策略都做到极致，而是希望用相对不错的策略，组合成一个系统交付给客户，让对方能有很好的体验，背后其实是个系统工程。

关注产业债，看好今年权益市场

券商中国记者：您对当前债市怎么看？哪些品种会有投资机会？

许巳阳：接下来一段时间，利率债的交易机会会比前两年低。一是绝对收益率已经足够低，二是宏观发生了根本性变化，地产未来两三年也许能看到一个绝对底部，这意味着债券资产绝对收益率最低点的探明。但回过头讲，这个底部又带来了新债券的投资机会，一类是传统产业债，过去六七年，这类债券的风险已经有了较好地出清，相对其他信用类资产，现在产业债的定价层次更丰富，发行主体的基本面也在逐步改善；另一类是科创债，监管部门鼓励支持这类债券的发行，科创债引入带来新的发行主体，市场资源配置的多元化程度将进一步提高。如果你能识别风险，其中都会有不错的投资机会，我们目前也在重点研究和关注。

券商中国记者：请您分享下对其他大类资产的看法，例如股票、黄金，大家关注度都很高，您对这些资产怎么看？

许巳阳：债券火了几年后，权益和黄金的机会开始显现，黄金已经表现得非常突出，权益里A股和港股的逻辑又不太相同。首先说权益，今年是比较看好的。悲观叙事过去两年在市场里定价相当充分，从全球投资者角度看，中国资产被系统性低估。中国资产的供给侧能力更强，只是因为某些原因造成暂时看不到业绩，但这并不代表公司的能力差。从我们自己的资产配置上来说，在债券利率较低，股票涨了点，但又不太贵的环境下，再考虑到股票相对债券的风险溢价，我们认为今年还是要做平衡配置。黄金不太一样，由于地缘政治问题和避险需求，金价此前大幅上涨。我们觉得黄金的定价已经相对充分，短期弹性有限，中长期还要看地缘政治和各国债务周期的解决模式。

校对：杨舒欣