港湾周评|下滑幅度远超预期，拼多多喜忧参半

《港湾商业观察》李镭

在京东（JD.US；09618.HK）、阿里（BABA.US）和美团（03690.HK）三方陷入外卖大战之际，另一个电商巨头拼多多(PDD.US)的一季报显示出不小的压力。

今年一季度，拼多多实现营业收入957亿元，同比增长10%；营业利润161亿元，同比下降38%；归母净利润147亿元，同比下降47%；调整后净利润为169亿元，同比下降45%。

《港湾商业观察》查询2021年以来的一季报显示，拼多多营收增速仅仅好过2022年，而净利润下滑超过四成则创下最差表现。

公布完财报后的5月27日和28日，拼多多股价跌幅达17.91%。

拼多多集团董事长、联席CEO陈磊表示，今年第一季度，外部环境给商家群体带来了更多的不确定性，为与商家共同应对新挑战，平台要敢于牺牲在前，拿出真金白银反哺商家，才能助力商家度过短期波动。拼多多加大了投入，今年以来，将百亿减免等措施升级为千亿扶持。

到底是短期拼多多策略调整，又或是在当前的内外复杂经济形势中，连拼多多的业绩增速都面临持续挑战？国内外投行券商也对此争论不休。

值得关注的是，下调拼多多盈利预期的也不少。

国信证券研报指出，推出千亿扶持加码投入，盈利能力持续承压。展望后续，4月公司开启千亿扶持计划，百补频道新增“百亿商家回馈计划”，（针对报名百补特定营销活动的商家，平台将发放100亿元优惠券），并且在百亿减免基础上大幅下调大家电、二手数码等类目的店铺保障金。此外，公司也将对日百品类按带电品类的国补幅度进行补贴。“我们认为在此基础上，公司盈利能力在近期乃至较长的一段时间内都可能面临压力。”

投资建议是：公司牺牲短期利润专注长期生态建设发展，同时海外业务受到关税因素扰动，因此调整2025-2027年收入预测至4329/4994/5622亿元，调整幅度为-10%/-16%/-17%，主要反映关税对TEMUGMV增速的影响以及半托管占比提升的影响；non-GAAP净利润841/1076/1259亿元，调整幅度为-35%/-34%/-32%，主要反映收入下滑，以及保持高投入状态的影响，对应当前PE为12x/9x/8x，维持“优于大市”评级。

浦银国际也认为，考虑到公司一季度在国内投入补贴的力度，收入增量并不显著。一季度净利润率为17.7%，同比和环比分别下降17.8pp和9.3pp。虽然由于公司在此前业绩会提到竞争激烈以及加大投入等因素，市场对利润率出现下滑已有所预期，但下滑幅度仍远超预期。毛利率同比下降5.1pp，主要受减免扶持相关政策影响，包括服务费退返，保证金下调，物流费减免等措施。销售费用同比增加近100亿元，同比增长43%，销售费率同比和环比分别上升7.9pp和6.6pp，远超预期。四月初，公司宣布推出“千亿扶持”计划，未来三年内将投入资金、流量等资源超过人民币1000亿元，加码高质量电商生态建设，转换效果仍有待观察。

麦格里指出，拼多多首季业绩表现疲软，收入较该行及市场预期低14%及8%，经调整净利润率则低2.3及9个百分点，相信源于Temu表现不及预期的拖累。

麦格理预期，收入增速较GMV落后及变现率挑战等，可能导致拼多多短期前景吸引力下降，但相信现价估值水平已反映大部分下行风险，因此维持跑赢大市评级。拼多多承诺对平台生态投资，麦格理相信将为盈利前景带来负面影响，因此将2025及2026年盈利预测分别下调17%及6%，目标价从153美元下调至126美元。

建银国际发布研报称，将拼多多（PDD.US）的目标价从145美元下调至135美元，维持“跑赢大市”评级，相当于预测2026年市盈率12倍。报告认为，拼多多2025年第一季度业绩不及预期，主要原因是交易服务收入骤降和销售营销费用激增，达到传统旺季水平。

不过，建银国际表示，尽管拼多多在承压环境中将聚焦商家支持和生态建设，增强竞争优势的投入会影响短期盈利，但能打造更具成本效益的供应链，强化用户“高性价比”心智，长期价值显著。拼多多管理层在业绩会上强调了这一点。

从市场的观点来看，拼多多可谓喜忧参半。喜的一方面是，千亿扶持计划仍然对消费者和商家有着足够强烈的吸引力，即短期公司财务层面承压，但中长期高性价比策略依旧可以打动人心，继而赢得明天。

忧的方面是：1，净利润下滑幅度超过多数机构的预期，销售费用不断飙升，并没有换回相应可观的回报。

2，尤其Temu业务是否未来还将进一步受到拖累，关税问题的不确定性也依然令人担忧。

3，“千亿扶持”计划转化效果到底如何？尤其是如果同行阿里和京东也持续加码押注的话，其效果是否理想？这也存在较大未知数。

当然，从拼多多模式一开始至今最被消费者喜闻乐见的便宜与性价比角度来看，多年来的抗压能力也一直。

而在当前经济形势面临内外挑战，包括消费能力持续下滑之际，拼多多的低价策略，很大程度上可以满足消费者的先天考量，即便消费能力和意愿都下降，但拼多多模式综合对比下来，还是极具吸引力。

换言之，极具低价策略，让拼多多在日常也拼得过618或双11，这就是为什么拼多多在竞争如此激烈的电商平台角逐中还能活得不错的核心因素。

摩根士丹利认为，虽然拼多多最近一个季度的盈利未能达到预期，但公司的战略性支出预计将加强其在竞争激烈的中国电子商务市场中的地位。（港湾财经出品）