苦尽甘来，小鹏要变展翅“大鹏”？

小鹏汽车于北京时间2025年5月21日港股盘后、美股盘前发布了 2024年一季度财报。一季度财报表现都在预期之中，但二季度指引是呈现边际改善的，从实际表现来看：

1）卖车毛利率仍然站上了低双位数，环比继续改善：虽然本季度卖车单价还在下滑（主要低价小车Mona M03占比提高+清老款库存降价），但卖车毛利率因为M03和P7+的热销带来的规模效应释放，仍然站上了低双位数10.5%的水平，环比继续提升0.5个百分点，也要略超市场10%的预期。

2）二季度销量指引符合预期：二季度销量指引10.2-10.8万辆，隐含5/6月平均月销3.4万-3.7万辆，相比4月实际销量3.5万辆基本算是持平，主要由于大产品周期在三季度才能开启，二季度这样的销量指引也还可以。

3）收入预期隐含的卖车单价在环比回升：收入预期隐含的卖车单价15.8万元，还继续环比回升0.5万元，仍然是呈现边际改善趋势，主要由于车型结构中更高价的改款G6&G9占比的回升。

4）三费控制较合理，Non-GAAP经营利润由于其他收入贡献大超预期：本季度仅研发费用超出了市场预期1亿，但由于智能化投入+大新品周期的车型研发投入（之后有5款新车+Mona M03智驾版要发），目前单季度仅20亿左右的研发费用，研发效率仍然很高。

而Non-GAAP经营利润和净利大超预期，主要是本季度一笔5.4亿其他收入贡献（主要政府补贴），其次由于整体毛利率超预期贡献。

海豚投研观点：

整体来看，小鹏一季度业绩表现还可以，毛利率端略超预期的状态，而Non-GAAP经营利润和净利超预期主要由于一笔5.5亿的其他收入带来的（主要是政府补贴）。

而在二季度交付和收入指引上，虽然都在预期内，但确实也都还在呈现边际改善的趋势，在二季度新品还未开始放量的情况下，这样的指引已经还算不错。

但海豚君认为，小鹏仍然是新能源车企中确定性很强的标的：

新品周期非常强劲：

从小鹏2025年的产品周期来看，二季度末还有Mona M03智驾版本及中型SUV上市，预计开始放量都要集中在三季度，同时三季度及之后还有4款车型待发（三款增程+一款全新款P7发布），新品周期非常强劲，所以三季度及之后销量继续环比回升的确定性非常强。

这样的强产品周期以及车型更新速度，也证明了几点：

a. 小鹏供应链降本已做到位：小鹏在去年三季度之前，在卖车单价25万元的情况下，仅做到了5-6个点的卖车毛利，而在去年四季度开始，已经看到了小鹏的供应链降本能力迅速改善，在单车收入仅15万元情况下，仍然做到了低双位数毛利率（包括此次改款G6+G9起售价都相比2024年大幅下调，且仍然能做到对续航和底盘的进一步升级），可以为后续小鹏继续推出高性价比产品做铺垫。

b. 研发效率高：小鹏一个季度仅20亿的研发投入（位于新势力中低位），但无论在推出车型的速度，还是在智驾的研发效率（目前端到端能力仍位于第一梯队，且规划下半年实现L3-MPI百公里接管一次），以及在三季度正式推出增程版，开启一车双能模式，都无疑说明小鹏的研发效率非常之高。

所以无论是从供应链降本到位，还是从研发效率的提升，以及整体组织架构的改善，都在表明小鹏已经调整到位，处于蓄势待发状态，已经具备能持续打造爆款的能力。

小鹏增程车型的销量潜力可能被低估：

小鹏三季度开始发的增程车型，是基于“鲲鹏超级电动体系”，实现 800V 高压平台与增程系统兼容，采用 5C 超充电池组（支持 10 分钟补能 450 公里），而核心点其实是配备“大电池”+“小油箱”模式，能实现纯电续航430公里，综合续航1400公里，是首家将增程车型续航打到400公里以上的车企，很好地解决目前市场上增程车型纯电续航短的痛点。

从小鹏目前的股价走势来看，整体2025年P/S倍数其实是从一季度财报前的高点2.3-2.4倍，已经打到了目前仅1.7倍水平，而核心原因也是由于改款G6&G9的表现不及预期，所以市场基本仅按照目前的周订单7000-8000辆，2025年全年销量41-42万辆左右进行定价。

但海豚君认为，在小鹏整体组织架构力已经调整到位，而走过二季度的车型平淡季之后，三季度及之后销量继续环比高增的确定性很大（Mona M03/G7基本都要到三季度开始放量），而三季度及之后推出的增程车型，也是小鹏正式开启“一车双能”的战略，增程车型销量潜力可能仍然被低估。

而如果按照今年45-50万的销量乐观预期，海豚君认为小鹏股价至少还有将近20-30个点的向上潜力，在边际改善的确定性仍然很强，且造车基本面仍然不错的情况下，不妨关注一下小鹏的向上机会。

以下为正文

一. 小鹏卖车毛利率表现还可以，继续站上低双位数水平

由于小鹏一季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。

而小鹏管理层之前给过指引，说一季度汽车业务毛利率是会呈现环比改善趋势，且能站上双位数，虽然单价因为车型结构下沉在下滑（低价小车Mona M03占比提升），但会受益于规模效应拉动，所以本季度实际卖车毛利率走的也正如管理层指引，略超预期的状态。

本季度实际卖车毛利率10.5%，略超市场预期10%。海豚君将从单车经济角度拆解一下，具体来看：

a) 单车均价：卖车单价环比下滑在预期之内

一季度基本都是卖车淡季，而小鹏一季度同样也要清老款库存车给折扣，同时一季度车型结构中低价小车Mona M03的占比下滑，再加上一季度小鹏出海表现相对一般，所以卖车单价15.3万元，环比下滑了0.7万元，但整体在预期之内。

车型结构影响：

一季度低价小车Mona M03在车型结构中占比继续环比提升了9%，基本是小鹏一季度销量的一半，所以拉低了卖车单价。

继续清老款库存降价：

老款G6环比去年Q4继续降价1.3万元（G6从去年Q4末18万-24万元降至Q1末16.6-22.7万元），而老款G9环比降幅达1.4万元（从2024Q4末23.4-33万元降至Q1 22-31.6万元），同时小鹏Mona M03 也有0.4万元左右的促销优惠。

出海占比下滑：

一季度出海销量0.8万辆，占车型结构比重环比下滑2.6个百分点。

b）单车成本：环比继续下滑0.6万元，受到规模效应拉动

一季度，小鹏单车成本13.7万元，继续环比下滑0.6万元，主要由于Mona M03+P7两款车型热销。一季度销量环比还在往上走，环比回升3%至9.4万辆，所以规模效应拉动下单车摊折成本在下滑。

c）单车毛利：环比持平，略超预期

一季度单车毛利1.6万元，在单价下滑0.7万元情况下，单车成本由于规模效应也下滑了近0.7万元，所以最后单车毛利和上季度环比持平状态。

二. 二季度销量和收入指引都在预期之内，但已经在边际改善

a) 二季度汽车销量目标：10.2-10.8万辆，基本和预期持平

二季度销量指引10.2-10.8万辆，隐含5/6月平均月销3.35万-3.65万辆，相比4月销量3.5万辆基本无变化，也在市场预期之内，主要还是目前改款车型G6/G9/X9订单量表现相对一般（周订单7000辆左右，但表现平平的订单和周销已经把股价砸下去过了），而在二季度即将交付的新车上，也只有Mona M03智驾版本，所以小鹏准确来说大新车周期要等到三季度才能开启，所以二季度这个销量指引也在预期之中。

b) 收入指引隐含的单价预期在环比回升

二季度收入指引175-187亿元，隐含卖车单价大概15.8万元左右，环比回升0.5万元，是呈现边际改善的趋势，虽然本次改款G6和改款G9相比2024年起售价下滑挺大，但预计二季度车型结构中的P7+/改款G6&G9占比预计会提升, 所以卖车单价指引仍然还在继续环比回升。

而小鹏三季度大新品周期即将开启，包括二季度要上市的Mona M03 Max和G7都至少要在三季度开始放量，且下半年还有4款新品发布，所以二季度的相对平淡期可以被理解，也符合预期。

三. 整体收入在预期之内，但汽车和服务两项业务毛利率都还不错

一季度小鹏实现总收入158亿，基本和市场预期持平，但汽车和服务业务两项毛利率表现都还不错，最后带来一季度整体毛利率15.6%，超市场预期14.8%。

a) 汽车销售业务：规模效应降本，汽车业务毛利率仍在边际改善

虽然本季度车型结构影响相对负面（低价M03+出海占比提高），且还在清库存，但规模效应由于M03和P7+两款车型有所释放，汽车业务毛利率仍在边际改善，继续站稳低双位数水平。

b) 服务与其他: 与大众合作的技术研发服务费拉高了收入和毛利率

一季度服务其他业务收入14.4亿，其他业务毛利率达到了66.4%，环比还在继续拉高（其他业务毛利率环比回升6.8个百分点），也是历史新高，仍然主要是大众的技术服务费所贡献，已经成为了经常性收入。

目前2025年收到的仍然是技术服务费，而2026年就开始收到基于联合开发车型销量的平台使用费/智驾等收入，所以这块业务仍然有较高的增长预期。

四.三费控制合理，经营利润由于政府补贴超预期

小鹏汽车定位以智能化作为核心竞争力，注定需要在智能化方面不断的加大研发以力度形成并夯实优势，同时公司也在深化渠道改革，通过木星计划提升经销比例，由直营模式向经销模式转型。

1）研发费用19.8亿，高于市场预期18.6亿

从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到19.8亿，略超市场预期18.6亿。

但由于智能化需要持续投入，尤其小鹏以智能化作为核心竞争力，纯视觉方案对算法的要求会更高，但端到端进度上仍然处于第一梯队的领先水平，目前也是唯一把城市NOA算法下放到15万车型的玩家（Mona M03 Max）。

而在智驾规划上，小鹏规划是下半年量产L3级，以及2026年量产L4级自动驾驶的规划，所以下半年智驾预计还会继续再升级。

而今年5月末及之后，大新品周期开启（即将上市5款新车型），仍处于产品大年中，而这样迅速的产品研发和上新速度，且能让研发费用还控制在相比其他新势力低位水平，可以看出小鹏的研发效率仍然很高，平台化SEPA2.0架构已经准备充分（平台通用化程度很高，能快速出新车），且供应链管理工作仍然已经到位。

2）销管费用19.5亿，基本符合预期

销售和行政费用这个季度达到19.5亿，环比下滑3.3万元，基本和市场预期19.8亿持平。

小鹏这个季度小鹏门店数和上季度基本环比持平（690家），但覆盖城市数少了3家，可以看到小鹏应该还在做渠道变革。

而本季度Non-GAAP下经营亏损-8亿，高于市场预期的-18亿的亏损，超预期10亿主要由于本季度有一笔5.4亿的其他收入（政府补贴所带动），净亏损-6.6亿，高于大行预期的净亏损-10.7亿，仍然主要来自于其他收入超预期，其次毛利端也贡献了1亿的预期差增量。

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