2025Q1猪企状况全家福——已被遗忘的猪周期

本文约4800字，图表20张，大概需9~11分钟，是自2021年起每年以“猪企全家福”为主题的第五篇。

在去年财务状况全家福开篇提出现金流管理将是猪企后续面临的首要问题，应该统筹好现金流以迎接最终攻坚战(反转前夕)，基于猪企债务结构、投融资状况、能繁数量等预判行业反转在即，并认为在此期间再现猪企崩盘的可能性极小，如今一年已经过去，基本按照既定剧本演绎。但今年的全家福略微难产，首先是撰写该文需要阅览大量信息并提取出对当前阶段有用的分析数据，本身比较耗费精力；二是积极性上有些受挫，其既有来自上市公司，也有源于投资者，曾有上市猪企管理层向笔者吐露苦水，疑惑如今的投资者为何对生猪养殖企业避而远之，亦有不少关注过笔者的球友在社区里冷嘲热讽，熙熙攘攘，皆为利来，无利则散。然而只有看得长远，方能不被当前局势所迷惑。

本文将聚焦三个方面：

一是从行业视角来看，产业当前怎么样？未来如何走？

二是从企业视角来看，哪些做得好？哪些有潜力？

三是从全A视角来看，养猪盈利何水平？估值处于啥挡位？

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第一部分：行业视角

——当前怎么样？未来如何走？

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1.债务规模及负债率水平

该组指标可以反应财务视角下行业扩张或收缩状态；

债务规模：

下图是21家猪企债务总规模变化趋势。实际债务规模于2023年触顶(4329+254=4583亿)，2024年债务实现真正意义上的下降。

下图提供了各家猪企具体的债务数据：2024年共计14家企业债务规模同比下降，占比2/3。

2024年样本企业合计盈利373亿，债务总额下降约500亿，其中傲农与天邦债务重组一次性合计减少127亿负债，盈利额与债务下降额几乎完美匹配，反转后行业的首个动作是在还债，而非扩产；二是还债动作并不均衡，除牧原外的20家企业合计盈利190亿，债务却偿还了260亿，表明有企业正处于债务涡流之中，甚至等不及盈利去补，笔者于去年全家福一文中指出行业融资环境显著收紧，资金不再如过往般易得，资本已经退潮。

数据来源：Choice

继续看更近的一季度同比数据，超过3/4猪企的债务规模同比下降，下降最多的三家是新希望118亿，温氏111亿，牧原77亿；而近1/4债务增加者以规模略小的企业为主，巨星同比增加近10亿至58亿，禾丰增4亿至77亿，神农增2亿至19亿，东瑞增2亿至28亿。

数据来源：Choice

综合年报及一季报趋势，行业债务规模处于下降趋势，大厂稳步降，中厂维稳/逐降，小厂维稳/逐降/增加，这与实际情况也比较相符，部分小厂负债率水平较低，出栏规模尚小，具有一定的加杠杠能力，值得一提的是巨星农牧，其负债率水平及债务净增加额均处于小厂首位，扩张野心不减。起始于2018年的非瘟猪周期，巨头们的疯狂扩产伴随着债务规模的急剧扩大，这一势头终于在2024年~2025年初开始扭转，正式步入债务清偿阶段。

负债率水平：

负债率的变化趋势较债务规模变动更加明显，近90%猪企负债率较去年同期下降，其中温氏最为显著，同比降低12个点至51%，牧原下降约4个百分点至59%，样本总体下降幅度介于2~12%范围，小幅上升的则有正虹，东瑞，巨星，禾丰几家；值得注意的是神农集团，这家诞生于云南地区的猪企，近些维持较快的出栏增速，养殖成本及负债率仍居于行业第一梯队，值得同行借鉴学习。最新一期负债率榜单中，国资系中的新五丰首度夺魁(过往5年所有夺魁的民营猪企均已先后崩盘)，曾也是养猪界的明星，与其境况类似的还有华统、天邦、金新农、新希望等，天邦虽已完成债务重组并摘帽，但债务负担依然较重，华统全力寄望于定增补给，新希望持续剥离繁杂业务以便降负前行，这几家猪企尚未从债务泥潭中完全挣脱出来。就笔者五年来的观察，眼见部分猪企高楼起，目睹其楼又塌。

数据来源：Choice

流动负债占比：

受行业自身经营属性影响，历史上该指标总体都在70%上下，双高型企业(负债率高+流动负债占比高)蕴含较高流动性风险。这里需要提及新五丰，它的高负债率与行业以往猪企情况稍有差异，尽管自身养殖成绩欠佳，但流动性风险并不算高(短债占比显著低于同行)，反而负债率更低的几家猪企会承担更大的资金压力，归根到底还是新五丰独特身份使然。

数据来源：Choice

2.能繁母猪情况

该指标可以反应监管视角下的行业供需状况。

下表是农业农村部口径下的能繁母猪数据，跨度4.5年共54个月，自2021年6月触及4564万头峰值后，随后年份能繁中枢在持续下移(月度数据会有反复)，这一趋势非常显著，到了2024年涌现出非常有趣的现象——能繁波动显著缩小，这可能意味着一个均衡状态。

从生猪产业链条来看，能繁母猪数量是整个链条中最为关键的一环，每年“一号文件”都会着重强调其对于行业潜在产能的影响，然现实却远比理论复杂，下表提供了一份简单的“预期与实际”的纠葛关系：2020~2024的五年间，用能繁母猪数量能够充分解释真实猪价的仅有2022年，透过该年数据可以得到的一个重要启示是：4300万能繁大概率会导致行业供给过剩，这或许直接推动了监管方对能繁指引基准做出修订的决定。

数据来源：基于农业农村部数据整理

从行业视角来看，总体债务规模在历经多年膨胀之后终于踏上了瘦身之路，负债率处于下降通道，叠加能繁母猪数量处于近4年半以来的底部区间且波动显著缩小，笔者确信猪周期已实质性反转，且这一反转很可能总体要持续到行业债务降到一个合理水平后才会终止。

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第二部分：企业视角

——哪些做得好？哪些有潜力？

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a.净利润情况

此处选取最能代表企业真实经营情况的归母净利润(扣除非经常性损益)来进行剖析。21家样本猪企中的16家已扭亏为盈(纳入*ST傲农则为17家，其2025一季度净利润为正)，接近80%，即每五家猪企里有四家已经盈利，实际上真正带来亏损的可能就唐人神、金新农、东瑞股份三家。

从2025年一季度来看，牧原一家赚到板块近一半利润，牧原、温氏两家利润超过板块70%，前三强利润逼近板块总利润的85%，神农仅凭227万头出栏量(样本第12位)挺进利润榜前五名，堪称效率之王，数据背后隐含的一个残酷事实是：大部分猪企都是陪跑，经典的完全竞争市场理论在现实中演绎得一点都不完全。考虑净利润会受到规模影响，有必要放在同一维度进行比较。

数据来源：Choice

b.盈利能力及其拆解

下表是2025年一季度各猪企ROE及杜邦拆解结果(*ST傲农因数据失真不予理会)，有助于站在同一维度下进行对比。

ROE前五名：牧原、海大、温氏、神农、巨星，这基本代表盈利能力最强的一批猪企，也即行业内的佼佼者。牧原主要依赖于出色的净利率及较高的财务杠杆，前者源于养猪成本领先，后者则是借债务助力，也即由技术与资金共同驱动；海大最大功臣是资产周转率，这与其饲料业务占比较高有一定关系，但通过与饲料占据主业的禾丰及新希望比较后可知，其极高的资产周转率及出色的成本管控能力造就了其盈利能力；温氏相对较为均衡；神农最大贡献是净利率，超过牧原位居首位，养猪相关业务水平出色(包括屠宰及肉制品)，资产周转率方面较牧原及巨星也略微占优，唯独过低的财务杠杆制约了盈利能力；巨星则在财务杠杠方面受益最大，其净利率及资产周转率似乎算不上出色，不过考虑到其商誉在净资产中占比超过25%，资产的真实周转率比报表值要高。以上是五家优秀企业之间的大致比较，就养猪本身而言，神农，牧原，温氏应该算得上行业标杆，不过从盈利能力拆解中可以发现京基智农的养猪效率也还不错，主要是资产周转率拖了后腿，而资产周转率显著低于同行的罗牛山与东瑞股份会有较大改善空间，其中东瑞会是潜力股。

从净利率指标可以看出行业内超额利润仍然存在(较毛利率精准)，佼佼者们的努力方向大概有三个：设法降低生猪养殖成本，有效提升资产利用效率，适当加些杠杠。

c.毛利率

下表是2024年财报中21家企业公布的生猪毛利率数据。

相较于去年同期，猪企毛利率已全部转正，刚刚摘帽的天邦荣居毛利率榜首，紧随其后的是售价略占优势的京基与立华，神农居第四位，大众眼中的尖子生牧原毛利率居中等水平，似乎有失水准，不过真实情况是：生猪毛利率由各家公司根据自身策略独自核算，口径并不统一，需要结合四费或净利率等指标才能扒开真相。

d.四费情况

下表是2025年一季度21家猪企披露的四费情况。

为便于分析，我们附带了2024全年的四费占营收比的数据，透过该表可以“有效还原”之前的毛利率，举例来说，毛利率居首的天邦四费占营收比达到15.47%，合并考虑后养猪的实际效益会大打折扣，与之同理的还有正邦，傲农、东瑞等，毛利率只居中等的牧原四费占营收比为6.63%，合并考虑后的养猪实际效益还是非常出色。表格还透露出很多通过常规方式难以发现的信息，东瑞的四费占比显超同行(管理费用、财务费用，研发费用，销售费用)，头均费用摊销过高进而拉高养殖成本，若跟同行牧原相比高出近20个百分点，这种状况会否持续？其与上文剖析其盈利能力时资产周转率指标过低属于同理，东瑞降本的一条途径是必须上量，四费摊销对成本下降效果会立竿见影，改善潜力居各猪企之首，四费占比2~4名者均系遭遇经营困境的猪企，叠加出栏量下降推高了期间费用率。

总的来说，在跟踪企业生猪业务时，可以单独分析其净利率，亦可综合毛利率与四费来进行剖析，这样能更好地理解每家企业的优劣势。

e.利息负担

鉴于非瘟猪周期的暴利效益虹吸了大量资本，养猪生态已发生重大变化，资本力量薄弱的中小散户数量被不断压缩，取而代之的是具备资金实力的规模企业不断壮大，与之相伴的是债务规模屡创新高，债务利息支出已成为一项刚性费用，尽管属于四费之内，但在温和盈利背景下有必要单独拎出来进行剖析，下表是21家猪企利息支出占营业收入比：

对于养猪水平处于行业领先地位的牧原而言，利息负担居板块第六位，每100元营收中负担着2.13元利息，巨星2.65元，神农0.45元；若将巨星与神农进行对比，前者每100元营收中多承担2.2元利息，按头均1600元营收折算将多出35.2元/头，按均重110kg折算约0.32元/kg，出栏300万头时光利息就多出近一亿，该支出已接近巨星2024年归母净利润的20%；较神农而言，牧原每100元营收中被利息吞噬掉1.68元。从终极意义上讲，成本竞赛应该兼顾养殖及财务两方面的成本，顶级企业不应该残留薄弱环节。

f.生猪业务占比

生猪业务占比是认识与理解猪企最为重要的指标之一，既可直观感受各家企业聚焦于生猪业务的力度，亦是推算及验证猪企经营业绩的主要工具。从图中数据可以看出：牧原、东瑞、华统、新五丰、神农、巨星依然是行业内最聚焦于养猪的六家企业，紧随其后的京基智农迅速崭露头角，养猪业务接近70%，超过天邦及温氏，充分表明其进军养猪业的决心。相比2023年，2024年生猪业务占比整体提升明显，在出栏增量显著放缓之际，猪价回暖是推动业务占比提升的关键力量。在认识生猪养殖企业过程中，业务繁杂会带来干扰，费用的会计处理方式亦会。

从企业视角来看，牧原，海大，温氏，神农，巨星属于生猪养殖业中的佼佼者，其中海大与温氏包含较多非生猪业务；盈利能力与债务水平等数据表明，神农会是后续兼具成长及确定的典范，巨星则是最具扩张野心的猪企，费用摊销数据表明东瑞将是业绩改善最具潜力标的。

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第三部分：全A视角

——养猪盈利何水平？估值处于啥档位？

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站在全A视角，生猪养殖板块业绩究竟处于什么水平？

1.盈利何水平

我们依旧选取最能代表企业真实经营情况的归母净利润(扣除非经常性损益)来进行测算。

2024全年：牧原股份，立华股份，神农集团居猪板块前三，分别翻了5倍，4倍，2倍；

2025一季度：神农集团，立华股份，牧原股份居前三，分别翻了39倍，3倍，2倍；

猪板块2024全年业绩增长中位数111%，平均增速156%；2025一季度业绩增长中位数121%，平均增速306%；

数据来源：Choice

上述盈利情况在整个A股大概处于什么水平？笔者基于申万分类汇总了下述表格：

2024年：A股盈利同比增速榜首者为电子行业的99.3%，低于猪板块的156%；

2025一季度：A股盈利同比增速榜首者为通信行业的198%，仍低于猪板块的306%；

尽管对产能出清质疑的声音颇多，但从业绩改善维度来看，生猪养殖已成为A股事实上的逆袭之王，是支撑农林牧渔业绩回归的关键力量，不过受行业内其它子板块拖累，农林牧渔业绩的整体排名并不如电子、通信等亮眼。

2.估值啥挡位

过去一年，超过半数猪企都在争先回购自家股份，但却未能有效唤醒市场关注，下表是各猪企最新市净率及当前所处的历史估值分位数，近半猪企处于上市以来估值最低的10%区间，牧原等龙头猪企几乎已落入估值下限，较巅峰时头均超过2万元/头的水平，当前仅有十分之一出头，在40%分红比例下的股息率业已超过3.5%，按笔者对其2025年的业绩测算，届时股息率大概率会突破4%。

一边是逆袭的业绩之王，一边则是无人问津。高速成长是朝阳产业的重要标志，但未必就能带来利润，如同2021~2023年的生猪养殖；而成长放缓绝非代表行业就前景黯淡，其可能创造更多价值，2024~2025年养猪业将演绎这种可能。对于需求刚性的类大宗产品，当供给侧短中期不再具备大幅扩产的条件时，行业蜜月期即已来临，虽然谈不上暴利，却可能更长久。然而，非瘟后的新周期，已经被人逐渐遗忘。

过往文章集：

2024Q1猪企状况全家福:网页链接

2023Q1猪企财务状况全家福:网页链接

2022Q1猪企财务状况全家福:网页链接

2020年猪企资产结构分析:网页链接

乱套的猪周期，变化的投资逻辑！:网页链接

对猪股投资价值的思考:网页链接

聊聊猪企里的几个最:网页链接

A股上市猪企商品猪售价对比及启示:网页链接

$牧原股份(SZ002714)$ $温氏股份(SZ300498)$ $新希望(SZ000876)$

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