腾讯2025年一季度财报分析和估值

5月14日，腾讯发布2025年第一季度财报。一季度实现营收1800.2亿元，同比增长13%，净利润478亿元，同比增长14%；非国际会计报告净利润613亿元，同比增长22%。非国际会计报告净利润剔除无形资产摊销、投资资产估值波动、一次性收益/亏损等影响，较能反映腾讯真实经营水平。腾讯交出一份很好一季度业绩报告，有四大亮点：1.多款长青游戏流水创新高，将是腾讯未来稳定现金奶牛；2.视频号用户时长快速增长；3.AI已对广告营收产生实际提升；4、企业服务收入在一季度恢复到十几个百分点的同比增长。还有两个隐忧：1.微信电商发展无清晰路径；2.超级AI争夺腾讯还未现明显优势。下面我详细分析下腾讯一季度财报。

一、增值服务是腾讯营收和毛利润最大来源。第一季的收入同比增长17%至人921亿元，非常亮眼，游戏起了关键作用，其中本土市场游戏收入为429亿元，较去年同期的较低基数同比增长24%；国际市场游戏收入为人民币166亿元，同比增长23%，腾讯游戏一季度收入总共595亿，同比增长23.7%，延续了去年超过20%增长，时隔多年，游戏再一次成了腾讯最大单一收入来源。一季度很大亮点是腾讯多款长青游戏，包括《王者荣耀》和《穿越火线手游》，在第一季度，流水创下历史新高。王者荣耀上线10年，穿越火线手游上线8年，一季度流水创新高，说明腾讯长青游戏像茅台飞天和五粮液的普五等大单品一样，是腾讯长期现金牛，生命周期会很长。

腾讯大部分游戏递延周期是6-9月，2024三季度递延收入增长23%，2024四季度递延收入增长19%，今年一季度增长了15%，最近这个三个季度游戏递延收入都会计入今年腾讯游戏收入，叠加今年还有26款新游戏上线，毛估估今年腾讯游戏收入增长会在19%左右。

社交网络收入同比增长7%至326亿元，得益于手游虚拟道具（主流游戏中如王者荣耀、和平精英等这些向会员等社交网络业务在联合运营方面的分成）销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增加。社交网络一季度增长算不错，今年估计能保持6％左右增长。

二、营销服务一季度的收入同比增长20%至人民币319亿元。营销服务增速从去年第四季度的17%加速至第一季度的20%，财报提到增长主要由于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求，广告平台持续的AI升级广告匹配更准，提升广告点击率，也带来收入增长。

最近六个月来，视频号广告加载率稳定维持在3%-4%区间，作为对比抖音广告加载率16%左右，如果加上不带广告标的本地生活，广告加载率是20%左右，视频号广告加载率增长空间非常大，腾讯只需增加广告加载率，广告业绩就能增长。我在腾讯能像茅台一样预测未来净利润吗？（点击查看）一文中我提出腾讯未来能主导腾讯营销服务业绩观点。前天晚上财报电话会议上腾讯首席战略官James验证了我的观点，他原话是这样说的：广告变动始终处于既定区间内，且一季度增速实际上处于该区间上限。我们甚至未必刻意追求增速提升，更关键的是为未来多年（而非仅仅是多个季度）维持这一增速区间保留充足的空间。若增速逼近区间上限，我们反而会在增加现有产品广告负载或向新兴AI产品部署广告时更加审慎，重点优化用户使用时长和体验，而非强行突破增速上限——否则该增速区间的可持续周期可能短于我们的预期。腾讯首席战略官James明确说了为营销服务设定了增长区间，20%处于区间上限，去年第三和第四季度增长是17%，估计是区间下限，毛估估腾讯管理层营销服务满意增长会是17%—20%之间。

三、金融科技及企业服务一季度的收入同比增长5%至人民币549亿元。金融科技服务收入的增长得益于消费贷款服务及理财服务收入的增长，企业服务收入的增长主要受云服务收入及商家技术服务费的推动。亮点是企业服务收入在一季度恢复到十几个百分点的同比增长，应主要是AI云带来增长。不过支付占金融科技及企业服务板块总营收45%左右，支付与宏观环境息息相关，今年的宏观环境，金融科技及企业服务今年能保持5％左右增长就挺好的。

四、结合以上分析腾讯今年营收增长在10%以上应没问题，腾讯高质量收入如游戏、视频号广告、搜索广告、一些增值金融服务、电商交易费用、企业微信和小游戏，这些业务的增长速度持续快于腾讯的整体收入，并持续贡献远高于综合利润率的利润，未来毛利润还会高于营收增长。我维持上次保守预计今年腾讯非国际会计报告净利润增长15%达到2560亿以上，问题不大。

五、一季度资本支出275亿元，同比上升91%，AI投入已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献。主要因加大GPU与服务器投资以提升AI能力。首席战略官James提到当前AI对广告收入的核心贡献可量化为广告点击率的提升——历史数据显示横幅广告平均点击率约0.1%，信息流广告约1.0%，而借助AI优化，部分广告位的点击率已可提升至3.0%区间，点击率两倍提升对广告业绩提升力度非常大。元宝等C端AI产品，按腾讯过往培育新产品的规律，投入规模化变现估计要1-2年。

六、腾讯一季度财报两点隐忧：1、微信电商规模不但远小于抖音，也小于快手，微信有电商所需的流量和场景，但是具体如何做，还没有看到官方的清晰路径，这次电话会上也没有提到发展无清晰路径。还好张小龙已经开始下决心做好电商了，张小龙下决心但没有做成的产品貌似还比较少，我相信张小龙能做好电商。2、赢得超级AI争夺对腾讯未来非常重要，元宝和微信上还在探索早期，具体路径和方法尚未知，腾讯尚无明显优势，需要保持观察。

七、腾讯估值

按今年非国际会计报告净利润2560亿，扣掉组合投资9914亿和净现金902亿，今年联营利润360亿左右和股权激励250亿左右按今天收盘价PE=（46700*0.92-9914-902)/(2560-360-250)=16.5倍。我用现金流折算，腾讯内在价值是人懂币64000亿，而现在市值是42000亿人民币左右，腾讯现在处于低估区间。

本文仅限交流，不做任何投资建议,投资需懂所投企业为根本前提。