从Q1业绩寻找中国宏桥（01378）的价值线索：高景气度延续 增长潜力释放提速

2025年以来，全球经贸风云再起，波谲云诡的市场环境，为大宗商品的走势平添了一丝不确定性。不过此间，供应维持平稳，而需求保有相对韧性的品种，表现则要坚挺得多。就拿电解铝来说，据SMM，今年一季度电解铝价格为2.04万元/吨，同比增长了7.3%，与上年第四季度相比则基本持平。

电解铝价格保持在高位运行，而在成本端，SMM数据显示，一季度山东电解铝完全成本为15,810元/吨，尽管同比略有增长，但环比口径下跌幅达到了16%；无独有偶，云南电解铝完全成本为17,622元/吨，环比跌幅更是高达19%。

在成本下探背景下，铝价仍保持强势，产业链相关公司自然将深度受益。果不其然，根据中国宏桥（01378）子公司山东宏桥新型材料有限公司（以下简称“山东宏桥”）日前披露的一季度数据看，25Q1期间，山东宏桥实现收入401.73亿元，同比增长了15.6%；净利润63.57亿元，同比增幅更是高达46.5%，环比口径亦增长四成。

作为中国宏桥的核心经营主体，透过山东宏桥的最新财务数据基本可以窥见中国宏桥的业绩变动趋势。有鉴于子公司在一季度依然划出了陡峭的增长曲线，可期待的是上半年乃至全年中国宏桥的业绩或仍延续强劲增长势头。

首先分析成本端，电解铝生产成本主要包括氧化铝成本、电力成本、预焙阳极成本、辅料成本，以及人工制造费用和其他费用。其中，氧化铝成本占总成本比重约为30%-40%，而电力成本占比则在30%-45%，该两项占据绝对大头。就Q1的价格变动情况来看，氧化铝价格约为3833元/吨，较24Q4减少28.1%；而主要用于发电的动力煤的价格更是延续跌势 ，一季度秦皇岛动力煤为721元/吨，同比减少20%，环比减少12.3%。

耐人寻味的是，上游资源及原料价格以下跌为主，但这一过程中，铝价并未跟随下跌，反而呈现出高位震荡、易涨难跌的特征。在智通财经看来，这背后核心逻辑或在于行业供给侧改革后使得供应增速受限，而需求侧则持续受益于新能源等板块的快速发展，供需长期错配的情况令成本定价失效，因此电解铝行业的高利润局面得以延续。

展望未来，综合考虑电解铝供需两端的情况，中短期内行业高利润的局面预计不会发生变化。首先从供给侧看，全球电解铝产能主要集中在亚洲、欧洲和北美洲，其中中国作为全球最大的电解铝生产国，产能占据全球总产能的一半以上。然而，受限于4500万吨“产能天花板”上限的影响，国内电解铝增量供给十分有限。

视线转到海外，机构预测今年海外电解铝增产规模约在110万吨，其中75万吨将集中在印尼。不过，印尼的地缘格局和文化特点可能限制其电解铝产能的高效投产；另外诸如印度、俄罗斯等国家，由于基础设施、电力供应、成本高企等因素制约，总体扩产进度亦较为缓慢。而像中亚、中东、北非等地区虽然资源禀赋优越，但受制于地缘等因素抑或无法实现较高质量的工业化扩产。因此，置于全球视角下，电解铝供应格局维持现状的可能性较大。

相比于刚性的供给，电解铝的需求呈现出趋增和弹性的特点。从日常生活中的轻质材料，到航空航天等高科技领域，其轻盈的质地、亲民的价格以及绿色环保的特性，令电解铝在越来越多的领域扮演起更重要的角色。根据西部证券的研报，2022-2027年，国内电解铝的供需平衡分别为-689.6、-658.5、-609.5、-692.5、-855.7、-994.1万吨，其中2025-2027年，预计供需平衡的变化量分别为-83.0、-163.2、-138.4万吨，从供需平衡表推演需求端景气度确定性较高。

基于上述理由推断，在供给刚性而需求有序释放背景下，铝价上行趋势料将继续深入演绎。

铝产业前景依然偏乐观，而身为龙头的中国宏桥，因其资源禀赋出色、一体化优势深厚，再叠加“先人一步”产能置换搬迁顺应绿色发展的时代浪潮，预计将会是这一轮铝行业大周期里的“弄潮儿”。

时钟回拨到2014年，当时中国宏桥就以国际化视野前瞻布局了上游铝土矿，截至去年底，公司在几内亚的铝土矿年产能已达到5000万吨，具备稳定的原材料保障能力。不仅如此，时至今日中国宏桥的氧化铝自给率亦可以达到100%；并且，通过自备电厂和自建输电网，公司还实现了电力自给率50%。深厚的成本优势，意味着中国宏桥可以在很大程度上熨平价格波动，业绩的稳定性也因此而更高。

除此之外，这几年中国宏桥还在大力推进能源转型，接下来公司将合计向云南搬迁产能396万吨/年，占全部产能的六成以上。据国盛证券研报，3月18日，宏桥已关停滨州宏诺72.3万吨原铝生产线项目C系列24.1万吨产能，置换启动宏泰E系列12.147万吨、D系列11.906万吨产能。不难看出，目前公司电解铝产能转移项目正加速推进。考虑到水电铝不仅更符合监管对于环保要求，同时还在成本端较之于火电铝更有优势，可以期待的是中国宏桥加码水电铝的策略也会进一步提升公司的盈利能力。

既有山东宏桥一季度数据“报喜”，后续鉴于铝行业景气度仍将维持高位，而中国宏桥综合实力突出、增长后劲充足，公司今年的半年度业绩乃至全年业绩预计也将会继续兑现外界的乐观预期。基于此，对于投资者来说，今年整体看中国宏桥的表现大概依然分外值得期待。