白酒的崩盘从经销商、没有根据地市场的次高端、杂牌开始

一、白酒生意模式上的好与坏

白酒好的时候被人吹上天，坏的时候被人踩成狗。但作为投资人，我们得深刻理解其生意属性上好与坏。

1、白酒具有好的生意属性

没保值期存货越久越值钱、高毛利率和净利率（进去的是水和粮食出来提液体黄金）、强大的品牌定价权和竞争格局（几十年都没有一个新玩家成功杀进来）、低资本开支与自由现金流、成瘾性、社交属性、礼品属性（部分喝的人不买买的人不喝）、消费升级……

2、白酒具有较强的周期性（偏奢侈的可选消费，需求与供给的波动、金融反身性、库存与渠道的牛鞭摆动性）。

需求：宏观经济、基建周期、甚至结构上的2012年三公反腐。

供给：白酒的暴利，一直吸引着大量的行业内扩产和行业外跨界资产涌入。

牛鞭摆动性：无保值期且存货越久越值钱的特点，使得高端白酒具有了金融属性——越涨需求越大、越跌需求越小抛盘越大。百姓、经销商、投机者都参与其中，渠道库存、社会库存庞大且数量成迷（很多百姓家也有一些酒库存）。另外，渠道的扩张与收缩也放大了波动性（一级代理、二级分销、三级终端等，扩张时签订任务量压库存、收缩时库存甩货）。

二、现状：周期向下，部分没有根据地市场的次高端已经开始大崩盘

1、经销商：经销商在产业链上话语权更弱、库存及价格摆动性更大

港股上市的银基集团，曾是五粮液最大的经销商，在2012-2014年三公反腐周期向下时亏损严重。2021年退市，没有进一步的数据。

A股上市的华致酒行，多次申报IPO，缺了2011、2012、2013三年数据。不过仍然能看出明显的周期性。

2、18家A股白酒企业现状

数据来自18家A股白酒企业的季报，定义：客户现金支付意愿=当季收入*1.13+（季末预收账款—季初预收账款）。

下表是：18家A股白酒企业当季收入（单位：亿元）

下表是：18家A股白酒企业预收款增加额（公式：期末预收款-期初预收款）

下表是：18家A股白酒企业下游现金支付意愿（公式：=当季收入*1.13+（季末预收账款—季初预收账款）

下表是：下游现金支付意愿季度同比

下表是：下游现金支付意愿两个季度同比（两个季度平均，如茅台2025Q1同比13%=（25Q1+24Q4）/(24Q1+23Q4)，主要是为了排除单个季度的波动干扰，不过与单季度趋势类似）。

下表是：下游现金支付意愿季度同比（按高端、次高端、其他进行分类），并且是25Q1相对23Q1进行同比比较。

下图是：下游现金支付意愿季度同比

三、结论：周期向下、经销商先崩、没有根据地的次高端先崩、品牌力相对渠道力在下行时更有韧性，上行时渠道力更有弹性。

近四年发展较好的：茅台、今世缘、金徽酒。

出现大跌的：酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、洋河、顺鑫酒业、老白干、金种子酒、青稞酒。

中等的：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒

品牌VS渠道：周期上行时渠道力更有弹性（扩区域、加经销商）。下行时品牌力相对渠道更有韧性（每次下行时，品牌更有韧性、杂牌更惨）。

根据地：同是次高端，有根据地的明显较好，汾酒相对其他次高端韧性更强（除了清香优势、山西及环山西这个根据地比较稳固）。洋河原来有江苏及环江苏根据地（但今世缘侵蚀江苏、徽酒侵蚀环江苏）。四家徽酒深耕安徽，相对较稳健，而没有根据地的（酒鬼舍得水井）每次下行都很惨。

酒价：酒价也是一个很好的观察指标，酒价是牛鞭摆动很重要的指挥棒，每家酒企都想尽各种办法来“挺”，小周期相对容易控制，但大周期往往力不从心。可以观察各酒企主打产品的市场批发价格、观察各酒企不同价格带产品的相对景气、观察茅台非标酒相对飞天的价差（15年、精品、生肖、甚至1935）……

股价：2021年白酒见顶后股价表现

投资观点：周期向下，股价也跌了较多，但是否可以抄底，还不确定，持续观察。

$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $洋河股份(SZ002304)$