短期扰动或导致错杀，药明康德擎旗CXO赛道核心竞争力凸显

近来由于关税博弈，给部分涉及海外业务的领域带来一定不确定性。例如作为上一轮牛市的黄金赛道，CXO板块海外收入占比较高。目前的宏观大环境背景下，有些人认为医药研发外包企业受到的冲击较大，但更多人认为背后蕴藏着机遇。

在近期中国医药企业管理协会发布的《2024年医药工业运行情况》中显示，2024年规模以上医药工业增加值同比增长3.4%；规模以上企业实现营业收入29762.7亿元，同比持平；实现利润4050.9亿元，同比下降0.9%。以上三项指标与2023年相比，分别高出8.6、4.0和15.3个百分点。

不过，工业端传导到CXO仍然需要一定时间，造成CXO业绩复苏相对于工业板块的普遍滞后。虽然主要赛道巨头年报业绩平平，但去年四季度数据亮眼，药明康德2024年第四季度收入达到115.4亿元，突破2022年第四季度创下单季度营收峰值；康龙化成第三季度与第四季度连续2个季度收入实现同比10%以上的较快增长；凯莱英第四季度收入占全年收入比例超过45%；博腾股份2024年第四季度营收约8.87亿元，为当年所有季度中最高。

种种迹象显示，目前板块处在逐步复苏的过程中，新的拐点已经到来。

具备竞争优势

中国CXO企业出海能力强

尽管已经不是新鲜概念，但CXO对于很多非医药专业毕业的投资者来说，仍然相对陌生，或者说并不理解其真正的含义。

实际上，从生意的角度看，研发外包是给药企提供早期研发、临床试验、商业化生产的服务，该行业是制药产业高度分工下所出现的产物。由于创新药研发难度大、周期长、投资成本高、失败风险高，因此把研发、生产、销售等相关环节外包出去，成为了各大制药企业转移风险、降低成本、提升效率的重要选择。无论从哪个维度来看，中国企业均具备明显的竞争优势。

比如从人力角度看，信达证券报告显示，中国CXO企业拥有全球领先的工程师和技术人才队伍，硕博员工占比高，以药明康德为例，2024年公司年报显示，公司总员工数量39414人，其中硕博人数超过12000人，占比30%。根据教育部、人社部披露数据显示，最近几年中国每年超过1000万的高校毕业生，为CXO产业快速发展提供了坚实的人才基础。从成本角度看，中国CXO服务价格仅为欧美同业的30%-60%，人力成本为海外同行的一半甚至更低。

另一方面，根据浙商证券的报告，在订单响应速度和交付周期上，中国CXO企业显著优于欧美企业。例如，在多肽类药物的商业化生产中，中国企业能在3-4个季度完成交付，而欧美企业通常需要3年以上。

对比印度，中国CXO企业的合规与创新能力更强，尽管印度在人力成本上具备优势，但中国企业在IP保护、GMP合规体系和创新能力上领先。赛道龙头药明康德、康龙化成等企业的海外营收占比达70%-80%，客户黏性显著高于印度企业。在供应链稳定性方面，中国拥有完整的化工产业链，原料药和中间体供应效率远超印度，尤其在GLP-1等热门领域，中国企业主导了全球80%以上的产能。

另据海通证券研报，虽然印度高等教育人才体量较为庞大，但是由于扩展过快、教育资源缺乏、教学质量面临下降问题，因此人才质量堪忧。另外印度的CDMO公司在产能方面，比如员工人数、基础设施投入等方面均与中国同业存在较大差距。其中Divi’s Lab规模最大，员工人数为16911人，其余这类公司员工人数只有5000人-6000人，远低于国内龙头。

此外，中国CXO企业在新技术方面也有一定优势，比如体现在抗体偶联药物(ADC)、基因细胞治疗（CGT）、多肽药物等新兴领域持续积累技术。具体说来，药明生物的连续流细胞培养技术和金斯瑞在CAR-T、基因治疗等领域均具备全球竞争力。从地缘政治风险角度看，中国CXO企业在海外均有布局产能。药明生物在新加坡建设一体化研发中心，规划产能12万升，2026年投入运营。整体看，中国CXO企业凭借成本、效率、技术积累、合规能力等核心优势，已成为全球医药研发产业链中不可或缺的一环。

海外需求率先复苏

国内未来投融资有望触底回升

作为 CXO行业最重要的客户群体，全球制药企业的研发支出和资本开支很大程度上决定 CXO业绩表现。在特殊时期过后的2年，全球制药行业的研发支出和资本开支仍在稳健增长，并且均已大幅超过此前水平，为CXO企业的长期业绩增长奠定了扎实基础。

与此同时，CXO行业的前瞻指标出现改善迹象。在那段特殊日子里，全世界流动性宽松，推高了医疗生物一级市场的投融资规模，经过2-3年的调整，2024年下半年开始回暖；未来随着美联储逐步降息叠加医疗前沿技术发展，细胞基因治疗、多肽产业及ADC等新技术的应用将持续为CXO产业贡献增量，海外投融资回暖趋势有望持续。

国内方面，目前投融资数据还处于筑底阶段，由于中国生物医药市场环境不断向好，未来投融资有望触底回升。2024年7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地，各地生物医药产业投资基金加快设立，市场环境不断向好。从二级市场来看，年初以来国内创新药股价持续大涨，核心因素是国产创新药进入收获期，很多品种临床数据比较亮眼，未来有望成为全球领先的品种，导致创新药BD交易活跃。

2025年年初以来，中国创新药企与跨国大药企发生多款BD交易，例如恒瑞医药口服Lp抑制剂授权默沙东、联邦制药将三靶点GLP1授权给罗氏、和铂医药创新药平台授权阿斯利康、信达生物DLL3授权给罗氏等等。创新药板块大涨带来估值提升，一定程度上也会拉动未来行业投融资的回暖。此外中国生物医药投融资金额下滑幅度大于海外，调整时间长于海外，换一个角度看，未来也有望迎来更大的恢复弹性。

从微观角度看，企业端在手订单已经呈现增长趋势。根据最新年报披露情况，药明康德持续经营业务在手订单人民币493.1亿元，同比增长47.0%；康龙化成实验室服务新签订单同比增长超过15%，CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长超过35%；凯莱英2024年累计新签订单同比增长约20%，在手订单总额10.52亿美元，同比增长20%；博腾股份未完成在手订单金额同比增长近30%；药明合联未完成订单总额同比增长71%。

近期CXO板块或被错杀

历史最低区域配置机会来临

近期，因为众所周知的关税政策，CXO板块出现了恐慌性下跌。对于投资者而言，从投资角度看，究竟是该继续恐慌还是可以适当贪婪，在底部区域逐渐布局呢?

复盘近几年历史看，其实也出现过类似生物安全法案的事情，但最终并没有通过，地缘政治风险更多体现为短期情绪扰动。而中国CXO企业能够帮助海外制药巨头降本增效、提升研发效率，因此可以看到跨国药企跟中国CXO企业的合作并没有受到太大影响，这既是市场化的趋势，又是产业分工的必然结果。

从全球竞争的角度看，中国产业链地位相对稳固，不管是日韩还是印度，其实对中国的替代性有限。而在工程师红利方面，更是成本优势显著，中国CXO企业具备雄厚的竞争优势，并且没有看到优势被削弱的明显迹象。

从行业景气度看，海外投融资已经逐步恢复增长，跨国制药企业的研发支出稳定增长，已经奠定了行业进入复苏的趋势当中。虽然国内需求还在筑底，但是趋势也在向好的方向发展，因此笔者判断行业复苏的趋势相对比较确定。

最为关键的一点，再从估值维度看，CXO板块估值已经处于历史最低区域，以药明康德A股为例，Wind数据显示，截至2025年4月18日，目前的TTM PE估值是16.15倍，处于上市以来8.48%的分位数，估值水平非常低，安全边际很高。

资料来源：Wind

从2021年7月的高点以来，行业不断面临利空消息的打压，从最初的CDE发布征求意见稿，鼓励原创性新药，对me-too，me-better类药企提出高要求，到全球流动性收缩，全球投融资环境开始遇冷，美国商务部的未经核实名单(UVL)等持续扰动，叠加特殊时期高基数效应、订单不足、行业产能过剩导致价格战，CXO板块业绩承压，因此反映在二级市场上，整体看该板块也在持续回调。

对于利空因素，过去几年市场悲观的情绪消化相对较为充分，目前估值也跌到了底部区域。不管是海外投融资数据，还是企业订单数据为代表的基本面情况也开始逐渐复苏，因此，是时候可以对CXO乐观起来了！

（作者系奶酪基金投资经理，本文观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。本文已刊于04月26日出版的《证券市场周刊》。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐）