“故事大王”46亿可转债难产！和邦生物押重注草甘膦产业前景堪忧

和邦生物（603077.SH）于2024年11月7日在上交所官网，发布《2024年第四次临时股东大会决议公告》，本次临时股东大会的决议内容为《关于延长公司向不特定对象发行可转换公司债券股东大会决议有效期的议案》，临时股东大会以98.44%的通过率，通过了延长和邦生物向不特定对象发行可转债项目的股东大会决议有效期，自原有效期届满之日（2024年11月12日）延长12个月，即延长至2025年11月11日。

此次决议涉及的46亿元的“和邦转债”，已于2024年10月28日公开发售，债券代码 “113691”,其向原股东配售2,587,759手，网上社会公众投资者认购1,939,826手，网上社会公众投资者认购剩余72,415手，由本次发债的保荐机构（主承销商）首创证券兜底包销，占比为1.57%。而依据和邦生物2024年4月24日公告的《华西证券关于和邦生物向不特定对象发行可转债之发行保荐书》可知，本次可转债的之前保荐机构（主承销商）为华西证券，而首创证券的接盘可能更有利于此次可转债的加快落地，叠加本次临时股东会决议的可转债发行决议有效期延长一年，说明和邦生物发债已很艰难。

与上述临时股东会决议同日公告的还有《关于以集中竞价交易方式回购股份的预案》，而这已是和邦生物今年内发布的第四次以“为维护公司价值及股东权益”名义回购股份的相关公告，且每次公告的回购额均高达1-2亿元。

和邦生物缘何一边自掏腰包进行大额股份回购，又一边可转债大额融资？前者可能说明和邦生物股价危矣，后者则可能说明和邦生物缺钱。事实上和邦生物的确很缺钱，在上述公告3日后的11月11日，和邦生物又发布《关于获得回购股份融资支持的公告》，和邦生物拟以1.95%的年利率向中国银行四川省分行贷款1.40亿元，用于履行11月7日公告的股份回购预案。和邦生物股价低迷需要回购，进而导致短期资金压力加大，而股价的长期低迷又可能导致发债困难，和邦生物股价在二级市场表现为何如此之差？

业绩下降部分拖累股价表现

和邦生物2012年7月31日上市发行价为17.50元，截止11月12日的收盘价为2.14元，相比发行价已跌去近9成，自今年5月至9月，其股价一直在1-2元间徘徊，而今年5月-7月的面值退市潮，令广大投资者记忆忧新，而当时和邦生物股价是否面临退市风险，不禁让人捏把汗。

和邦生物营业收入在2022年度达到峰值，当年实现营业收入130.40亿元，同比增长30.55%，（但和邦生物营业收入的连续增长，是建立在上市后又多次融资收购的基础上）。净利润38.07亿元，同比增长26.12%。在营业收入和净利润双双增长的同时，和邦生物的部分财务指标却出现下行迹象。其加权净资产收益率从上年度的23.79%小幅下降为22.47%，总资产收益率从18.53%下降为18.13%，存货周转率从7.58下降为5.00，关键的净利率从上年度的30.30%下降为29.22%。

如果说2022年度部分财务指标是和邦生物业绩的转折点，而2023年度则可能是和邦生物面临业绩大考的首个年份。2023年度和邦生物实现营业收入88.24亿元，同比下降32.33%。实现扣非净利润12.35亿元，同比大幅下降67.07%。加权净资产收益率从上年度的22.47%直线下降为6.56%，总资产收益率从18.13%下降为5.26%，毛利率从上年的42.85%下降为本年的23.26%，净利率从上年的29.22%下降为14.49%，存货周转率从5.00下降为2.08等。和邦生物几乎全部财务指标的大跌，意味着和邦生物业绩可能全面承压。

和邦生物2023年度的不佳业绩，从今年4月份中下旬的二级市场上股价开始体现，其股价从4月19日收盘价2.35元，几乎直线下降至4月24日收盘价1.93元，此后至9月下旬股价一直在1.60元左右震荡，即使加上和邦生物今年内的多次回购股份措施，其股票仍长期在退市边缘徘徊。在和邦生物持续回购的基础上叠加A股自9月底的转暖，和邦生物股价终于回到每股2元附近，短期内解除了退市警报，但长期效果仍有待市场检验。

和邦生物的业绩堪忧，也表现其在被踢出MSCI。今年国际指数编制公司MSCI公布了其2024年8月的指数季度调整结果，A股中有55只股票被剔除出MSCI中国指数，这其中就包含了和邦生物。而中金公司随后指出，随着MSCI多个指数成份股的调整，被剔除的企业将可能会被相关指数基金被动卖出。

频繁跨界未果失去市场信任

和邦生物招股书显示，2012年7月上市时的主业为：制造、销售纯碱、氯化铵，上市募资后投产缓释混合肥、枸溶性磷肥及精细磷酸盐。近些年和邦生物逐步完成了在化学、农业、光伏三大领域的基本布局，形成了联碱、双甘膦/草甘膦、蛋氨酸、光伏四大业务板块。2024年度上半年，和邦生物的营业收入构成为：化工行业占72.31%，光伏玻璃行业占28.2%，矿产行业占比4.82%，内部交易抵减占比-5.32%。

从上述主业对比不难看出，10余年间和邦生物的主业出现了巨大变化，2015年度其股票名称也从原来的“和邦股份”更名为“和邦生物”，和邦生物在主业求变的路上一直不停激进探索。但糟糕的是，在这一过程中市场对和邦生物似乎也失去了信心，因和邦生物投资农业电商、分红、投资以色列公司、筹建民营银行等重大利好一波接一波发布，但都是故事，和邦生物因此也被一些投资者冠以“故事大王”称号。而和邦生物主业多次战略转型的背后，可能折的是其主业找不到合适方向。

据公开信息，和邦生物于2019年1月终止“年产3,000吨PAN基高性能碳纤维项目”，该项目共计投入3,437.51万元，主要包括支付项目土地款、设计费及厂区打围等前期费用，尚未购建厂房和机器设备，也并未形成主营业务收入。而该项目曾在2016年定增募资39亿元，但因碳纤维产业技术迅速成熟、碳纤维材料下游应用技术和产业化尚不成熟等原因，和邦生物将此项目终止，并将项目剩余募集资金23.97亿元，用于永久补充流动资金。

而和邦生物本次46亿元可转债的投资项目，包括和邦生物全资子公司广安必美达生物科技有限公司“年产50万吨双甘膦项目”，以及偿还前次募集资金用于补充流动资金和银行贷款金额超出前次募集资金总额30%的部分。据了解，该年产50万吨双甘膦项目的总投资额高达167.13亿元。截至2023年末项目累计投入资金仅3.49亿元。

在环保日益趋严背景下，发改委的《产业结构调整指导目录》2019年版-2024年版，均将草甘膦农药归类为限制类产业。但和邦生物拟投的双甘膦作为草甘膦的中间体并未在国内受限。因此和邦生物选择在国内生产双甘膦，再通过控股的方式，在境外将双甘膦加工成草甘膦，从而规避相关限制。

据和邦生物可转债说明书记载，该项目主要为年产双甘膦产品50万吨/年，折合下游产品草甘膦产能约33万吨/年。而草甘膦是全球最大的除草剂，约占全球除草剂市场30%的份额，据兴发集团半年报，2023年全球草甘膦原药产能约为118万吨，生产企业总计在10家左右，其中拜耳拥有产能约37万吨/年，剩余产能主要集中在中国。产能表现在国内上市公司层面，排名第一的兴发集团年产能为23万吨，新安股份8万吨，江山股份7万吨。

截至2022年底，和邦生物目前已拥有草甘膦产能5万吨、20万吨双甘膦产能，而和邦生物此项目达产将导致全球草甘膦产能直接增加超过20%。即便是考虑和邦生物拟在境外控股新建20万吨/年草甘膦产线，消化双甘膦产能30万吨/年。虽然和邦生物寻求与国内拥有存量产能的草甘膦厂商合作，通过市场化方式对存量产能进行置换，在消化募投项目双甘膦产能的同时，不增加国内草甘膦产能，但和邦生物的草甘膦扩产计划仍显激进。

2021年度-2022年度草甘膦价格爆发，主要是地缘冲突导致全球对粮食生产的重视，以及我国环保、限电、停产等因素，兴发集团、新安股份、江山股份及和邦生物在该期间因草甘膦而赚得盆满钵满。正是2022年度以草甘膦为代表的化工产品的业绩大爆发，和邦生物也由此开启了可转债融资的不平坦之路。

然而，在此之前的近20年，草甘膦行业均没有获得丰厚利润。仍以行业龙头兴发集团为例，从2005年至2019年最高利润均未超过5亿元，甚至最高为2018年度的归母净利润4.02亿元，而且草甘膦国内市场单价也并不稳定，相比2021年度的8.20万元/吨，2024年2月25日曾降至到1.03万元/吨，2024年10月，其单价一直在2.50万元/吨左右小幅波动。从草甘膦价格走势来看，草甘膦行业要获得超额利润的可能性或更加渺茫，而和邦生物在周期高位制定的激进扩产计划在这一轮下行时期内面临的风险考验可能也不会低。

但和邦生物就该双甘膦项目仍给出了非常乐观的盈利预期。预计该项目建设期为2年，静态投资回收期为5.50年，项目税前内部投资收益率为23.95%，而该投资回收期和内部投资收益率与之前和邦生物上市时的募投项目收益非常相似（详见下文）。

倒腾项目熟手中老手

和邦生物从上市之初就可能擅长倒腾项目，和邦生物IPO时唯一募投项目叫做“精细磷酸盐综合开发项目”，在招股书中，和邦生物充分描述了这个项目美好：项目计划总投资11.76亿，建设期为1.5年。项目达产后，可实现年均销售收入155,009.00万元，利润总额31,655.00万元，税后利润23,741.00万元。投资回收期5.16年（含建设期1.5年），内部税后收益率更是高达26.16%。

然而，令人始料未及的是，和邦生物17.50亿元IPO募资款到位后，所谓募投项目却因项目用地没有审批下来，不得已改为“四川武骏浮法玻璃及深加工项目”，而截止到2013年6月30日，和邦生物对该项目累计投入资金仅为为4,587万元，仅占募集资金投资项目总额的3.90%。而且在这已投入的4,587万资金中，有4,462万元是和邦生物上市以前投入，也即和邦生物上市后的将近一年时间内，只给该项目投入了125万元。

和邦生物准备转而投入浮法玻璃项目时，当时浮法玻璃行业可以说十分不景气，行业处于产能过剩、甚至竞争惨烈局面。以行业内典型上市公司耀皮玻璃为例，2012年，该公司浮法玻璃业务营收下滑26.69%，毛利率仅为3.18%，当年净亏损1.55亿，可谓愁云惨淡。另一家主营浮法玻璃的洛阳玻璃，也是惨淡经营，主营业务已连续亏损多年，自2005年以来主营业务没赚过钱，2012年营业利润也是亏损6,426.55万元。

面对浮法玻璃行业一幅惨淡景象，和邦生物仍不惜砸重金只身入局，决策过程充满吊诡。该浮法玻璃项目和邦生物拟投资11.84亿，投资金额与IPO的磷酸盐项目投资11.76亿元十分接近，两者只相差8,000万左右。

IPO募投项目无果后没多久的2013年3月，和邦股份（更名前）发布公告，拟2.32亿收购友邦投资持有的四川武骏特种玻璃制品有限公司（简称：“四川武骏”）90%股份,正式进军玻璃产业。与此同时和邦股份同时也严正声明：友邦投资与公司之间不存在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面的关联关系。2015年3月，和邦股份再次在公告中声明：2013年和邦股份收购武骏玻璃时，转让方华强投资系由自然人曾小平控制（华强投资在2012年11月更名为友邦投资，但2014年7月又更名回华强投资）。

而这笔股权收购的背后是和邦生物及其高管曾小平的阳谋已久，四川武骏成立于2010年7月，注册资本100万，唯一股东为马忠俊100%控股。四川武骏成立四个月后，也就是2010年12月，准备上马一个总投资12.50亿元的“太阳能光伏玻璃项目”。而一家注册资本只有100万的新公司，要搞投资额高达12.50亿元大项目，听起来就是天方夜谈的故事，但阳谋自然在和邦生物的掌控之下，和邦生物此时的隐身高管曾小平作为“白衣骑士”翩翩入场：2011年2月，四川武骏增资扩股，曾小平名下的华强投资强势介入，增资1,900万，占股95%。华强投资成了四川武骏实控人。之后华强投资又对四川武骏多次增资，到2013年3月和邦生物收购四川武骏时，四川武骏的注册资本猛增到2.10亿，其中华强投资出资1.89亿，占股90%，马忠俊出资2,100万，占股10%。而华强投资所占90%的股权即为后来和邦生物2.32亿元收购的，凭此一项，曾小平可能就轻松净赚4,300万元，空手套白狼可能也不过如此。

和邦生物的四川武骏浮法玻璃项目缘何是个老早的阳谋呢？因为早在2011年3月（和邦生物公告收购四川武骏的时间为2013年3月），泸州本地的泸州网报道了这样一则新闻：“四川和邦股份有限公司是一家新兴的主营化工股份制企业，主要从事化工、能源、皮革三大产业。由该公司投资12亿元在泸州经济开发区建设的太阳能光伏玻璃项目已于去年底正式签约，目前正在进行项目开工前的各项准备工作。”

而上述关键人物曾小平于2016年5月开始正式出任和邦生物的高管，而且一出场就是副董事长，2017年6月和邦生物大当家贺正刚退位，曾小平则接替贺正刚董事长宝座。而此之前的和邦生物在IPO时可能刻意隐瞒了曾小平与其之间的关系。为此，和邦生物曾于2017年8月2日因“媒体报道需澄清”相关事件，而宣布停牌。

所以，发行人IPO的“精细磷酸盐综合开发项目”只是明修栈道，毕竟这个“项目”与和邦生物的主业息息相关，用来做IPO的“募投项目”再合适不过，而玻璃项目，才是陈仓。和邦生物腾挪项目以及腾笼换鸟水平之高，超出一般人想象。

而在此之前的2008年1月，和邦股份为了冲刺IPO，以现金1.76亿从控股股东和邦集团手上收购了一家名叫重庆碱胺的公司64.46%股份。但收购之后，重庆碱胺麻烦不断，据当时媒体报道：2009年5月，重庆碱胺工厂污染当地环境遭举报，当地村民投诉该公司所制造的噪音和空气污染……

2010年，和邦生物根据企业发展规划和淘汰落后产能的需要，将所持控股子公司重庆碱胺和乐天化的股权分别进行处置。其中，2010年2月将所持重庆碱胺64.46%的股权转让给无关联第三方华强投资，和邦生物再一次表现出通过潜在关联方剥离不利项目的高超之术。

而和邦生物腾挪项目之术的还表现在介入农药生产项目上，2016年6月和邦生物发布公告：“公司拟投资17,855万元人民币用于建设投资2000吨/年环氧虫啉原药及5000吨/年10%环氧虫啉粉剂项目。环氧虫啉系公司独家拥有发明专利权、独家取得农药登记证的产品。”

环氧虫啉，化学名称1-(1,2-环氧丙基)-N-硝基亚咪唑烷-2-基胺，是武汉中鑫化工有限公司（简称：“中鑫化工”）与武汉工程大学合作研制的具有自主知识产权的新烟碱类农药。中鑫化工的农药及生产资质如何到了和邦生物之手。

据中鑫化工2015年年度报告显示，中鑫化工4,000万的注册资金，其中和邦生物出资2,040万元，占股51%，其他股东出资1,960万，占股49%。董事一共有三名，分别是“杨红武”、“王军”和“李水清”。而杨红武自和邦生物上市起，就一直是和邦生物总经理，且杨红武担任中鑫化工法人代表兼董事长。王军则一直是和邦生物董事、副总经理兼财务总监。只有李水清来自中鑫化工的另一股东武汉威特斯生物工程有限公司。

然而再一次令人震惊的是，该中鑫化工自始至终都未在和邦生物的财报和公告中出现过！也就是说中鑫化工公司一直在和邦生物的表外潜伏，即便和邦生物需要时也不会出现，和邦生物玩转项目能力又一次被证明其手段之高、胆子之大。

结束语

和邦生物的营收增长是建立在上市后多次定向增发进行投资和并购的基础之上，但多个项目推进缓慢，甚至成了没有结果的故事。据媒体公开信息：除上文提及计划投资高达24.31亿元的“3000吨PAN基高性能碳纤维项目”已于2019年1月终止外，2015年6月，和邦生物公告称，拟以现金方式向以色列STK公司投资9,000万美元，收购该公司51%的股权。尽管在收购股权之初因该公司为亏损（2014年该公司亏损235万美元）而引来投资者质疑，但因一则“STK公司两到五年内在美国纳斯达克股票交易市场上市”的约定，引发投资者无限想象。不过，两年多时间过去了，面对投资者和交易所的问询，和邦生物的回答依然是“未就其在美国纳斯达克上市事宜作出任何决议，也无任何计划、方案和时间表。”

2015年7月11日、13日，和邦生物发布公告称，与小米科技、新希望、红旗连锁等企业共同筹划设立民营银行的相关事项。但此后该项目便石沉大海。2016年6月14日，红旗连锁公告称，与小米科技、新希望共同设立民营银行已获银监会批复，而和邦生物方面却未有任何动静和说法，这也引起了媒体和监管层的注意，上交所再次向公司发出问询函。对此，和邦生物解释称：“公司属于筹备参与方、不属于筹备组织方，对整个项目的进度抱着顺其自然的态度，未主动开展任何工作，未接到筹备组织方任何通知，也未与相关方就项目筹建进一步联系，直到红旗连锁公告后，公司才知悉该项目筹备工作已经完毕，公司也未获得参与机会。”又一次令投资者一片哗然……

童话故事讲多了，可能连小朋友都不相信了。回到和邦生物本次46亿元可转债难产问题本身，该可转债对应总投资额高达167.13亿元的“年产50万吨双甘膦项目”，没有投资者敢再相信和邦生物的项目，或许失去市场的信任才是和邦生物股价长期低迷以及发债困难的真正原因。