5000亿互换便利细则出炉，最新解读来了……

10月18日，央行的两项创新政策工具之一，即证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）的操作细则出炉。

证券时报记者独家获悉的互换便利细则中，最超出市场预期的是，为国债或互换央票实施专项额度管理，不占用存量额度，并放宽相关经营性指标，换入的权益类资产不纳入表内资产，市场风险、所需稳定资金指标减半计算。

据央行和证监会公布，首批20家证券、基金等非银机构，申请额度超过2000亿元，占首期操作额度5000亿元的40%。首批获批开展互换便利的机构，包括申请中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券等17家券商和华夏基金、易方达基金、嘉实基金3家基金公司。

业内人士认为，互换便利这项制度安排，将更好发挥机构投资者资本市场稳定器的作用，也有助于改善非银机构总体的流动性环境，持续为市场带来增量资金。

互换便利细则出炉

10月18日，央行和证监会联合下发互换便利的通知，明确了这一项创新政策工具的操作流程和细节。操作上，互换费率由央行通过单一价格（荷兰式）招标确定，期限为期1年，可提前到期，亦可申请展期。机构获得的国债、央票只能质押，即在银行间市场回购融资，不得卖出。融资的用途只限于股票、股票ETF的投资和做市。

此次互换便利的细则中，最超出市场预期的是，为国债或互换央票实施专项额度管理，不占用存量额度，并放宽相关经营性指标。主要包括三点：

一是参与互换便利换入国债、互换央票、通过银行间市场的融资行为，不占用银行间市场债券借贷规模，不计入债券交易正回购余额。

二是参与互换便利换入的国债、互换央票，不纳入“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围；开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产，不纳入“自营权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围。

三是参与互换便利提交的质押资产，按照当前自营持仓计算各项风险控制指标，无需调整为“已冻结或质押”。换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算。

此外，质押品包括AAA债券、股票ETF、股票及公募REITs。质押抵扣率原则上不超过90%，中债信用增进公司和证券、基金、保险公司等相关参与方对质押品进行盯市管理，补仓线设置不低于75%。

业内分析人士认为，互换便利是“以券换券”进行融资，相当于加杠杆入市，不能排除市场投资风险，因此也有对冲需要。按照细则规定，证券公司参与互换便利相关融资资金的投资，应当按照“专款专用封闭管理”的原则。相关融资资金可部分用于对冲互换便利方向性投资的市场风险，原则上不得超过融资资金规模的10%。

放宽指标等两大超预期之处

据券商中国记者获悉，互换便利这项创新政策工具，最超出市场预期的地方至少有两处：一是上述的国债和央票专项额度管理，并放宽相关经营及风险指标；二是质押品的范围除了AAA债券、股票ETF、股票，还有流动性相对较低的公募REITs。

根据《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号），监管层原先对债券杠杆率的规定是，包括但不限于信托、金融资管公司、券商、基金、期货等，债券正回购资金余额获逆回购资金余额不应超过上月末净资产120%。

但此次细则，明确互换便利的国债、央票不计入债券交易正回购余额，确实属于超出预期的利好。还有，换入的股票等权益类资产，若按照《证券公司风险控制指标计算标准规定》中的规定，券商自营固收和权益资产，都受制于净资本规模。而互换便利质押换入的资产，可以不纳入分子计算范围，也不计入表内资产总额，市场风险、所需稳定资金指标减半计算。

此外，市场原本预期质押品的范围大概率是AAA债券、股票ETF、股票，而央行公布的还有流动性并不是很好的公募REITs，这对券商、基金、保险等非银机构盘活资产有重要意义。

首批申请2000亿元，单次视需求而定

今日，央行和证监会公布了首批20家公司开展互换便利操作，包括证券、基金等非银机构，申请额度超过2000亿，占首期操作额度5000亿的40%，未来视情 可进一步扩大。在额度内，单次操作量结合参与金融机构需求合理确定。

目前，首批已有20家公司获批开展互换便利操作，包括中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东方财富证券、中信建投、兴业证券、华夏基金、易方达基金、嘉实基金等。

券商中国记者获悉，一些头部机构申请规模超过百亿，大多数机构的申请额度在几十亿左右。申请的2000亿元额度本质是央行授信，是潜在的增量资金，机构不是一次就用完，会持续会资本市场带来增量资金。比如，申万宏源披露了申请的额度，并表示在批准的100亿元额度范围内开展业务。

业内分析人士认为，作为一项制度安排，互换便利将更好发挥机构投资者资本市场稳定器的作用，也有助于改善非银机构总体的流动性环境，持续为市场带来增量资金。

一方面，工具设计有逆周期调节特性。在股市超跌、股价被低估的时候，金融机构买入意愿较强，工具用量会比较大；而到股市好转、股票流动性恢复的时候，换券融资的必要性下降，工具用量会自然减小。

另一方面，在面临投资者赎回压力时，金融机构可采取换券抵押而非贱卖股票的方式筹资，缓解“股市下跌—投资者赎回—卖出股票—股市进一步下跌”的负反馈，抑制羊群效应等顺周期行为，发挥平滑市场、稳定预期的作用。

校对：杨舒欣