A股配置价值凸显！申万宏源杨成长，解析本轮行情成因

杨成长：周期性波动是全球资本市场运行的基本特征。A股自2000年以来经历了多轮波动，与以往相比，本轮A股调整已接近3年，调整幅度也较大，且与境外主要股票市场走势有所分化。其背后有A股自身的结构性原因，但更多受到了周期性因素影响，其中房地产周期、货币利率周期、科技产业周期及制度性因素的影响尤为显著。

第一是中国房地产市场正在经历改革开放以来最大的调整周期，难免会对资本市场产生影响。当然，我们的资本市场总体比较健康，并未像曾经的日本那样因房地产调整使金融市场崩溃。

第二是近年来中国与欧美发达经济体呈现出明显的利率、物价及增长周期错位发展态势。欧美国家出现了严重通胀并且大幅上行，我们的物价则相对比较低迷且利率下行，形成了巨大利差，导致大量资金流出。这也是很多新兴国家都面临的问题。

第三是科技投资是有周期的，发展过程中必然会出现阶段性的回调和分化。当前我国资本市场对“硬科技”的判断与估值仍处于起步阶段，存在标准缺失、关键信息获取与理解难度大等难点，因此更容易带来标签式投资、过度追逐热点等问题，加剧市场波动。

券商中国记者：现在市场普遍认为，近期出台的一系列宏观政策是此次A股短期行情爆发的导火索，您认可这样的说法吗？

杨成长：最近市场行情突然好起来，我想很大程度上是因为上述三大周期性因素都出现了明显改善。

其中，房地产行业经过三年深度调整，在新一轮房地产金融政策的支持下将进入平稳调整期，预计后续进一步大规模恶化的可能性不大。美国进入降息周期，意味着中美利差开始缩小，资金外流的压力降低，人民币汇率回升，或将带动外资回流新兴市场。

同时，科技产业投资在经历了前期“一拥而上”高估值及估值泡沫破灭的调整后，目前已逐步进入成熟期。市场对科技投资的认识逐渐回归理性，科技类资产的投资信心正加速重塑。从产业发展看，近年来我国从科技研发的产业化到科技产品的规模化，再到产业国际竞争力也都呈现明显提升态势。

当然，政策因素也在本轮A股行情中发挥了重要作用。但需要注意的是，不能简单将国家出台宏观政策理解为提振股市的需要。其主要目的仍是针对当前的经济形势进行宏观调控，只是与三大周期性因素的触底回升产生了共振，对股市起到了积极的推动和促进作用。

券商中国记者：伴随近期A股交易升温，不少海外投资者也对中国资产展现出莫大的兴趣，您对此是如何看的？

杨成长：各方面资金之所以对中国的股权市场高度关注，我觉得可能是由于以下几个原因。

首先，无论是跟历史数据相比，还是跟美国、日本甚至印度相比，中国资产的估值优势比较突出。9月中旬，A股整体PE仅为14.9倍，上证指数PE仅为12.2倍，均处于2005年以来的历史20%分位左右；沪深300指数的PE（10.9倍）远低于标普500指数（28倍），创业板指数PE（23.6倍）也远低于纳斯达克指数（43.6倍）。

随着产业并购重组及产能出清的推进，A股优质龙头公司的盈利能力和市场竞争力将进一步抬升。近年来A股上市公司愈发注重投资者回报，分红活动显著提升，随着市场环境的好转，A股优质龙头上市公司的配置价值将进一步凸显。

其次，尽管近几年国内部分宏观经济指标走向较弱，但中国的高科技技术重大突破，科技产业发展，全球竞争力均实现了快速提升，在科技创新、科技产业、科技竞争，出口竞争等方面的成绩，都是有目共睹的。全世界也都认识到中国是世界上最大、最具潜力的市场。

另一个非常重要的风向标就是人民币汇率的大幅回升。过去一段时间，通货膨胀给欧美市场的火热很大程度上是以通货膨胀名义增加值带来的。如今随着利率下降、物价下跌，相关负面影响开始显现，人们的生活成本大幅提高。

总的来说，周期性因素已经触底回弹，政策利好接连释放，国内资本市场高质量发展的制度基础正不断完善，长钱长投的良性市场生态在逐步形成。在一系列积极因素的积累下，A股优质资产的长期配置价值正日渐凸显。

券商中国记者：在您看来，中国经济目前处于一个怎样的发展阶段？

杨成长：2002年至2023年，我国处于经济增速换挡期和结构调整期，经济增长从10%左右的高速增长平台，转入7%—8%的中高速增长平台，再转入5%左右的平稳增长平台，已基本完成增速换挡。

目前我国经济需求端结构调整基本到位，金融市场环境边际改善，房地产转型仍需耐心，但不宜过度悲观。地方政府隐性债务显性化有利于缓释债务风险，中美关系处于缓和阶段，中国经济有望在5%左右的增长中枢实现平稳增长。

券商中国记者：站在当前时点，您认为证券公司该如何帮助上市公司提升质量，共享高质量发展的成果？

杨成长：要聊这个话题，首先要解决一个问题——什么才是高质量的上市公司？是财务指标好，业绩不变脸，还是投资回报高？

所谓上市公司，是由各种各样的投资主体共同投资合作形成的组织，每个投资主体身份不同，要求也不尽相同：银行贷款最关注现金流能不能保证偿债，股权投资人更注重投资回报，大股东关注企业盈利和分红……

基于上述讨论，我觉得首先需要帮助上市公司提升经营管理水平，提高企业的经营效益，实现良好的财务指标。在更高一个层面上，则需要理清楚不同投资主体各自持有怎样的投资逻辑，加强多元投资主体下的价值整合。

而在第三层面上，除了大股东之外，各类投资者最终的价值还是要通过退出来实现的，这就面临着如何解决估值定价、流动性支持和退出渠道的问题，因此要从市场体系上健全不同投资主体的进入和退出渠道。

具体来看，不同投资主体往往只站在自身视角思考，导致矛盾比较突出。这就需要我们金融从业者首先学会从实体角度看问题，不要囿于财务和金融模型。同时企业家也要认识到不同类型金融投资人的不同投资要求。

与此同时，随着市场进步和产业发展，企业的技术路径和数字化模式正逐渐给金融从业者提出更高要求，需要金融机构不断优化人才结构，持续学习不掉队。在此过程中，金融机构也应探索如何对专利、技术、数字、模式等现代化生产要素进行定价评估，建立起将无形资产财务化、货币化、资本化的方法。为此证券公司在投研上还需进行大量工作，改进优化价值标准衡量体系，促进企业价值发现。