MLF“降息”为何再度落空？金融与经济数据现背离 资金空转又有新形式

21世纪经济报道记者唐婧 北京报道  M1、M2同比增速持续回落之际，MLF利率连续10个月按兵不动。

央行6月17日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2024年6月17日人民银行开展40亿元公开市场逆回购操作和1820亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足了金融机构需求。其中，MLF中标利率为2.50%，逆回购利率为1.80%，均与此前持平。因本月有2370亿元1年期MLF到期，6月MLF实现“缩量平价”续作。

6月14日，央行公布数据显示，5月末广义货币(M2)余额301.85万亿元，同比增长7%，增速比4月末低0.2个百分点；狭义货币(M1)余额64.68万亿元，同比下降4.2%，增速仍然为负，4月末为同比下降1.4%，两项指标双双创下有统计以来新低。同时，受金融数据“挤水分”以及实体融资需求偏弱等因素影响，5月新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元。

对于央行仍然保持“淡定”原因，多名受访人士告诉记者，二季度宏观经济数据波动较大，当前整体上处于政策效果观察期，这是MLF操作利率保持不变的一大背景。此外，随着金融脱媒加剧和经济结构转型升级，金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，应该逐步淡化对金融总量指标的关注。（更多详情请见 5月M1、M2同比增速继续回落，高质量发展不依赖信贷规模高速扩张）

国家统计局公布数据显示，5月份，CPI环比下降0.1%，同比上涨0.3%，连续4个月正增长；PPI同比下降1.4%，环比上涨0.2%，改变了连续6个月的下降趋势。但5月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比4月下降0.9个百分点，制造业景气水平有所回落。而且，尽管今年以来货币供应量增速明显放缓，2024年一季度国内经济增速为5.3%，高于市场预期。

接近监管人士告诉记者，前期政策效果还在显现，目前调降政策利率面临商业银行净息差和人民币汇率的内外部双重约束。一方面，截至今年一季度末，我国商业银行净息差较上年末进一步下降15个基点至1.54%，已经持续低于1.8%的监管合意水平；另一方面，美联储降息预期不断反复，中美利差倒挂幅度进一步加深，人民币汇率面临外部贬值压力。 

短期降准必要性或不大

作为最重要的政策利率之一，一年期MLF利率是LPR定价的锚，影响到实体经济融资成本。有观点认为，当前实际利率较高，应降低MLF利率以压低实际利率。但实际利率是名义利率与通胀率之差，即使名义利率不变，随着物价水平的温和回升实际利率亦会下行。

中国人民银行货币政策司司长邹澜4月18日在国新办新闻发布会上表示，既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环。

4月30日召开的中央政治局会议提出，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。综合考虑当前以及未来一段时间经济、物价走势，业内对年内降准降息都抱有较高的期待。

对于总量型货币政策工具发力的时机，华创证券首席宏观分析师张瑜曾表示，先要堵住资金跑冒滴漏的漏水口（抑制资金空转），降准降息才有事半功倍的疗效。

光大证券固收首席分析师张旭提醒，此时通过降低MLF利率引导实际利率下行可能会形成一些新的困扰，比如资金沉淀及“低贷高存”空转套利。在他看来，4月以来对于手工补息等行为的规范较有可能在客观上推动一些所谓的创新，使得高息揽储向更为间接化、隐蔽化的方向演进。

“有些金融机构可能通过不受自律机制管理的产品补息。此外，有些金融机构还可能通过其余业务条线、以不同的名目向企业支付额外的利息。”张旭坦言，例如，可能会有金融机构为了吸引企业存款而给予该企业（所在集团）的财务公司明显偏高的同业存款利率。再如，可能会有金融机构通过其代销的保险等产品将利息“传送”给存款企业。 

事实上，随着“手工补息”整改进度推进，存款流入非银体系，目前R-DR利差收窄已经至近五年来低位，流动性分层基本消失，非银体系资金出现了冗余。一般情况下，资金市场存在显著的流动性分层效应。这是因为，央行投放的资金首先流向以全国性大行为主的一级交易商，再向城农商行流动，最后流向非银金融机构。这就使得越是下游的机构承担的资金借贷成本越高。

还有专家提醒，当前手工补息违规行为得到规范后，有部分资金通过存入财务公司等非银机构，以同业资金方式，绕道进入银行体系获取高息，进行空转套利，抬高银行负债成本，有关部门也可能在后续进一步规范，市场需警惕相应风险。

民生银行首席经济学家温彬则坦言，目前资金面维持稳健宽松，短期降准的必要性不大，后续要根据流动性情况相机抉择，三季度末或四季度可能性更大。一方面，6月季末过后，在目前金融持续脱媒的情况下，仅靠市场的自发运行便能够产生相对宽松的流动性环境。另一方面，从预估的政府债净融资额来看，5-10月的流动性压力尚可，11-12月因国债到期量较低，流动性压力相对变大，同时四季度MLF到期量也最高。

MLF缩量续作不是收紧

值得注意的是，除了利率连续10个月按兵不动之外，MLF是今年以来第三次缩量操作，且缩量规模相较于3月和4月更小。

东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者，近期MLF投放量较低，总体处于缩量或等量续作状态，背后是受信贷需求偏弱及金融“挤水分”等影响。近期银行信贷投放节奏放缓，银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求较低。 

王青强调，近期MLF投放量较低并非释放数量收缩信号，主要是当前银行在货币市场的批发融资成本明显低于通过MLF向央行融资的成本。当下1年期同业存单利率已下行至2%附近，距离2.5%的MLF利率有接近50bp的空间。

展望三季度，王青表示，伴随金融“挤水分”影响逐步减弱，银行信贷投放加快，以及政府债券发行持续处于高位，银行对MLF的操作需求将会增加，MLF有望转向加量续作。在他看来，当前正处于宏观经济回升向上过程的关键阶段，仍需货币政策有效发挥逆周期调节作用。近期MLF缩量不必过度解读，并不代表政策面释放数量收缩信号。 

温彬告诉记者，近期叫停“手工补息”促使资金加快从银行体系流向理财、基金等非银机构，银行负债端压力有所加大。但在资金面平稳宽松以及当前不盲目冲规模的倾向下，负债压力应可控，存单提价发行的意愿不高。

值得注意的是，近期多家中小银行补降存款利率，又点燃市场对于新一轮存款降息的预期，叠加央行对于超长债持续关注发声，引发市场调整操作策略，不少机构“避长取短”，令存单利率延续低位运行。截至6月14日，1年期AAA同业存单收益率收至2.04%，与同期限MLF利差倒挂扩至46个基点。 温彬指出，同业存单利率仍在低位，MLF与其利差走阔，金融机构对MLF的需求不强，MLF缩量续作有助于维持市场供需平衡。