3年200亿！再探越秀资本

越秀租赁一声吼，户用光伏抖三抖。

两年前才刚入行的越秀租赁，如今已经是国内户用光伏市场的头部玩家。

近日，越秀租赁的母公司越秀资本公布了2023年的年报。报告指出，在户用光伏领域，越秀租赁2023年新增投放152.20亿元，实现电费收入4.61亿元，分别同比增长894.03%、1096.33%。截至报告期末，越秀租赁投放的光伏电站累计装机规模达4.05GW。

入局不到两年，越秀资本用近乎狂奔的速度在户用光伏行业完成了从0到100的飞跃，已然成为了有行业话语权的大金主。

0到100，巨资铸就光伏新霸

作为大资方、大金主的越秀，其实进入光伏圈也没多久。

2022年6月，越秀新能源于广州黄埔注册成立。它的控股股东是越秀租赁，而越秀租赁背后站着的越秀集团，是广州市资产规模最大的国有企业之一，旗下控有越秀资本、越秀地产、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服务、华夏越秀高速REIT等六家上市平台。可以说是资源丰富、资金雄厚。

越秀新能源作为越秀租赁旗下的新能源产业平台，专注于成为光伏、储能和风电等新能源领域专业产业运营商。越秀新能源目前合作机构超数十家，储备业务逾百亿元，涵盖新能源行业龙头及传统电力企业等，为分布式光伏行业内合作较广的新能源公司。

图源：越秀集团官网

2022年，越秀新能源甫一成立，越秀租赁便靠着越秀新能源开展光伏资产收购、合作运营、设备租赁等一系列服务。随即2023年官宣，在未来3年，公司将大力开展农村分布式光伏业务，预计全国投放200亿元。在越秀看来，户用分布式光伏具有分散、小额、量大、兼具清洁能源与乡村振兴的特点，是租赁公司开展光伏业务的重点方向。

一年过后，越秀资本于2023年度报告披露，新能源业务投放160.95亿元，截至2023年底分布式光伏装机容量4.25GW，服务16万余农户。其中越秀租赁2023年度新能源新增投放152.20亿元，实现电费收入4.61亿元，分别同比增长894.03%、1096.33%。截至去年底，越秀租赁投放的光伏电站累计装机规模达4.05GW。

不到两年，越秀租赁就已获得十分傲人的成绩。目前，越秀租赁已经从出租人角色，转变为持有人、运营人的角色。

越秀将这种模式总结为“投租联动”。

一方面，越秀大肆收购、合作。直接收购厂商已并网运营的优质光伏电站资产。

从2022年7月至今，越秀资本、越秀租赁已相继与一众户用龙头企业达成战略合作，包括晶科、晶澳、东方日升、创维、纳晖新能源、固德威、厦门建发新兴能源等。据了解，越秀租赁已经签署了70家的平台合作商，光伏代理商跳过天合、正泰创维等光伏户用企业，直接与越秀签约，平台及代理商成为越秀“打工仔”。

另一方面，越秀又联合光伏龙头企业合作设立新能源基础设施投资基金加大自投力度。

2023年7月，越秀产业投资、越秀产业基金及越秀新能源即与正泰安能合作，共同出资设立越秀安能投资基金，基金募集规模为10亿元，主要聚焦户用分布式光伏发电基础设施项目投资。

越秀新能源也由此成为分布式光伏市场的招标大户。

2023年度，越秀新能源就已经完成了50余批的屋顶分布式光伏项目设备及运维框架协议招标;2024年度，屋顶分布式光伏项目设备及运维框架协议招标已经完成了10余批，目前，其第20批招标正在进行中。

图源：越秀租赁公众号

越秀招标有两大特点：利润高、要求也高。因此，许多中标企业都是资历背景较深的企业龙头。

在设备采购、安装及试运行标段，中标企业覆盖中国船舶集团、阿特斯、一道新能、晴天科技、厦门建发集团、正泰、美的、海尔、特变电工、东方日升等龙头企业，中标单价3.155~3.65元/W，均价3.48元/W，高于市场均价;运维服务平均价格为0.049元/Wp，发电量超发部分中标人收益分成50%~60%。

从相关渠道商也获悉，越秀新能源对于项目质量要求很高。业内有与越秀合作的人表示：“光看项目示意图就能让人知难而退，设计图纸更是难倒不少人，越秀的审核是我见过最严格的。”

对于越秀新能源来说，要长期持有，前提就是质量有保障。但是十分高标准的要求和严格的审核也使得一些实力稍弱的企业无力承担，只有实力雄厚的行业巨头有能力做。

加速扩张，“三高”特点显见

越秀资本的新能源业务目前具有三个特点：高投入、高收益、高风险。

先说高投入。两年时间投出4.25GW的光伏电站累计装机规模，在整个国内户用光伏装机市场上，这个占比都非常可观，可以想像背后的投入有多巨大。

越秀资本副总经理、财务总监兼董事会秘书吴勇高在业绩说明会上表示，2023年越秀租赁新增投放规模创历史新高，其中新能源业务投放同比增长近9倍，占比39.15%，已逐步形成融资租赁业务+新能源业务的业务格局。

有消息称，2024年越秀资本在分布式光伏市场的目标投入是300亿元，新增装机规模预计达到8.5GW。越秀资本董秘部门表示，目前没有官宣今年具体的投资目标，但会根据市场情况，来看投放进度，并称，“会持续加大投放”，希望比去年资金投放规模更大。

早在2022年，越秀租赁便重点拓展以分布式光伏为代表的清洁能源业务，当年新增绿色租赁业务投放151亿元，占比44%;与此同时，成立全资子公司越秀新能源，打造成为新能源领域的专业产业运营商。

图源：越秀租赁官网

对应持续不断的高投入，收益的增长也很迅猛。

从2023年年报中透露，越秀资本的新能源业务营业收入有4.71亿元，占总营业收入的3.18%，但是其同比增长达到1122.16%，比2022年增长近10倍有余。

据越秀资本年报提到越秀租赁新能源业务情况显示，2023年，越秀租赁实现营业收入43.09 亿元，同比增长 4.51%，其中新能源业务电费收入4.61 亿元;实现净利润13.86 亿元，同比增长6.52%;净资产收益率为10.22%。

但从市场现况来看，越秀新能源如此大手笔加码分布式能源也并不是没有风险。

主要是资源见顶和消纳问题。

户用光伏相对集中工业来说有几大明显优势：户用光伏系统通常依托农户屋顶，屋顶产权清晰;投资金额少，投资体量小;安装简单，流程短，手续少;因为涉及农业和扶贫，在财政补贴上有优势。

也正是因为这些优势，户用光伏市场大热。随着资本涌入，户用光伏在河南、江苏、山东、安徽等省遍地开花。其中户用光伏装机大省河南2023年装机接近10GW，另外山东、江苏装机规模也在5GW左右。

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一方面部分地区屋顶资源见顶、户用开发后劲不足;更为重要的，部分地区变压器容量见顶，光伏消纳成难题，甚至部分地区已经对户用光伏实行“拉闸限电”。

23年末，河南首先传出户用限发消息，上午9点-下午1点光伏发电量为0，即不允许光伏发电;24年3月，漯河在传出限发消息，在10：00-16:00光伏发电最高的时段，限发6小时，此外，商丘、山东德州及河北部分地区也有限发消息。

低回报质疑，越秀能否接住?

从本次发布的年报来看，越秀租赁2023年度新能源新增投放152.20亿元，实现电费收入4.61亿元，简单计算可以得出一个结论：ROE仅为3%左右。

3%的投入产出比，显然很难达到股东回报的要求，甚至可能达不到融资成本。

有投资者质疑越秀资本投资户用光伏项目回报率低：“3%都不到的利润率，还未算运营成本，而这些资金都是发债获得的，如何覆盖利息成本?”

越秀资本副总经理、财务总监兼董事会秘书吴勇高对此的解释是，越秀租赁新能源业务新增投入152.2亿元为全年陆续投放，大部分户用光伏项目并网时间未满一个会计年度，假设按2023年末的装机容量正常运营满一年，2024年电费收入预计将大幅增加。

事实上，4.61亿的电费收入并不能体现一个完整年度的电费收入，因为并网发电是陆续进行的。需要通过2024年披露的数据才能完整地看到整个户用光伏回报的情况。

户用光伏是基于25年的长期资产合约，收益主要在后期体现，对于越秀资本来说，长期收益的前提是要稳住电费收入。项目满足最初计算的收益率，就是对资金链安全最大的保障。

目前来看。电费收入仍存在变数。

电价市场化交易则对存量项目的收益有重大影响。去年山东出现过一段时间负电价的情况，中午光伏大发的时段，电力现货价格出现了21个小时的负值。

供求决定价格，随着光伏装机量的提高，电力收购价格不会一直保持稳定。电力市场化交易是大趋势，从分布式光伏的发展来看，光伏大发时段电力市场价格下调的可能性很大。

加上光伏消纳产生的限发问题，如果这一要求成为常态，户用光伏的收益率测算模型将要出现大幅波动，现有的收益率测算都是基于电价与电量稳定的前提。

目前来看，政策风险是分布式光伏项目面对的最大的不确定性。如果越秀资本2024年8.5GW的新增装机规模目标达成，将达到12.75GW的持有光伏装机量。面对这样大的体量，更需要关注变化带来的风险与机遇。