中信明明：Taper将至，影响几何？

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明

核心观点

预计通胀和就业的恢复将推动美联储最快于8月开始讨论Taper进程，并于明年初开始减少债券购买量，于明年底开始加息。后续美债收益率曲线走平是大概率事件，但长端利率上行受到远期经济走弱预期的限制；美元可能进入趋势性走强，吸引资金流出新兴市场；对美股不悲观，期待以盈利修复消化高位的估值，单纯的货币政策收紧不构成美股大幅调整的因素，调整即是买入机会；商品价格则可能从明年开始进入一轮持续数年的熊市，供需缺口逻辑反转是原因。

疫情之下美国宽松政策火力全开。2020年2月新冠疫情在全球范围内快速扩散，美国也难以“独善其身”。首次申请失业金人数、ECRI领先指标等指标的恶化叠加金融市场的恐慌情绪蔓延，成为美国摁下量化宽松按钮的推手。2020年3月3日~3月23日，三次FOMC会议陆续制定多项货币政策以应对危机，涉及降息、购债、建立新的信贷支持计划等多种工具，最终从有限额的量化宽松变为无限量量化宽松并延续至今。在无限量QE下，美国经济稳步修复。同时美股屡创新高，大宗商品市场快速升温。随着当前经济复苏节奏的企稳，宽松政策退出期已来临，美联储或将发出Taper信号，缩减购债的实际行动将会引发各类资产价格波动。

08年金融危机后的QE与Taper推动大类资产大幅波动。2008年金融危机之后，美联储在2008年11月~2013年12月期间总计实行了三轮量化宽松。期间美国经济增速、就业等指标逐渐好转，在保持货币政策连续性和稳定性的前提下，美联储于2013年12月18日开启Taper进程。在Taper背景下，各类资产表现为：（1）美股在总体维持增势下阶段性承压，对Taper talk，以及Taper正式执行的初期和尾声阶段反应更为剧烈；（2）美债在Taper首次提及后持续上行，随着Taper正式落地，通胀预期的回落带动名义利率走低；（3）政策收紧叠加需求回落，大宗商品价格在Taper期间普跌；（4）美元指数经历短期震荡后持续上涨，新兴市场货币则在大幅波动后迅速走弱；（5）新兴市场股市对Taper talk的反应更为剧烈，对后续Taper的执行则有所钝化。

预计美联储最快于8月份开始讨论Taper，明年初开始缩减QE规模。当前美国就业与通胀情况已经相当接近触发Taper talk的条件，6月美国失业率5.9%，就业弱于预期，但已经低于上一轮启动Taper时的7.3%水平。6月CPI进一步升至5.4%，环比更是创下2008年以来最大涨幅。6月FOMC会议鲍威尔提到需要看到更多数据以确认经济的恢复，这一条件也在逐步满足。预计美联储最快于8月份的杰克逊霍尔会议上开始讨论Taper的进程，于明年初开始缩减购债规模，参考上一轮的节奏，预计美联储大致以每月50~100亿美元的速度减少购债规模，至明年底结束本次QE，并开始逐步加息。

预计Taper对美债、美元的影响最大，对美股则不悲观。从对大类资产的影响来看，后续美债收益率曲线走平是大概率事件，但是长端利率的上行还会受到远期经济走弱预期的抑制，预计美联储宣布Taper后美债利率将开始上行，10年美债收益率至2.0%左右即是较好的长期做多位置。美元可能进入一轮趋势性上行，进而吸引资金流出新兴市场国家，对新兴市场的货币和股市不利。对美股我们并不悲观，预计盈利的修复能够逐步消化当前高位的估值，参考上一轮Taper经验，单纯的美联储收紧货币政策不足以构成美股大幅调整的驱动因素，只有结合经济基本面的同步走弱才有可能，而这一般出现在加息周期的尾声，因此我们认为后续美股调整即是买入机会。对商品而言，金融属性占比高的贵金属和基本金属可能率先受到Taper的负面影响，而能源化工和黑色金属仍有基本面的支撑。预计本轮商品牛市可能随着下半年全球疫后复苏达到顶点而进入尾声，明年开启一轮长达数年的商品熊市。

风险因素：海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策退出的节奏可能与预期不符；经济复苏的进程可能弱于预期。

正文

疫情之下美国宽松政策火力全开

无限量量化宽松因何而起？

2020年2月末新冠疫情开始在全球范围内快速扩散，美国也难以“独善其身”。从全球当日新增确诊病例来看，2020年2月27日以前全球报告的确诊病例主要来自中国，但在中国有效地控制了疫情之后，其他国家政府的不重视、不作为导致新冠在全球范围内快速传播。在这场全球性的公共卫生危机中，美国自然也无法不受到影响。其当日新增病例在2020年3月7日破百，之后仅耗时9天便破千，16天破万。新冠疫情在美国急剧蔓延，严重威胁到了居民身体健康，并对社会经济发展造成冲击。在此背景下，美国开始考虑采取措施以应对新冠疫情带来的巨大困难。

经济领先指标的恶化叠加金融市场的恐慌情绪蔓延，成为美国摁下量化宽松按钮的推手。宏观经济层面，（1）当周初次申请失业金人数出现突变。2019年全年平均每周有21.84万人首次申请失业金，而这一指标在2020年3月14日时突然增至28.2万人（前值为21.1万人），一周后（3月21日）该数据更是暴涨至330.7万人，表明美国宏观经济或已出现问题；（2）ECRI领先指标出现明显下滑。该数据为美国经济周期研究所公布的预测美国经济活动的指标，数值上升预示着未来经济的增长。该指标在2019年围绕145.61点的中枢小幅波动，但2020年2月21日起出现持续下跌，并于3月20日降至113.9点；（3）金融市场的恐慌情绪在快速蔓延。美国股票历史上总计发生过5次熔断，其中4次发生在2020年3月，短时间内的多次熔断无疑让整个市场都陷入了极度恐慌。以标普500波动率衡量的恐慌指数（VIX）自2020年2月中旬以来快速上行也印证了市场恐慌情绪的蔓延。

从量化宽松到无限量量化宽松

2020年3月3日-3月23日，三次FOMC会议陆续制定多项货币政策以应对危机，涉及降息、购债、建立新的信贷支持计划等多种工具，最终从有限额的量化宽松变为无限量量化宽松并延续至今。

2020年3月3日FOMC会议——美联储开始调整利率工具。（1）利率方面。存款准备金利率和超额存款准备金利率下调50bps至1.1%；基准利率（联邦基金利率）的目标区间上下限均下调50bps至1%-1.25%；一级信贷贴现窗口利率下调50bps至1.75%。（2）公开市场操作。进行报价利率为1%的隔夜逆回购协议操作，每天每方交易限额维持在300亿美元。

2020年3月15日FOMC会议——美联储重启“零利率”，并拉开了7000亿量化宽松的帷幕。（1）利率方面。存款准备金利率和超额存款准备金利率下调100bps至0.1%；基准利率（联邦基金利率）的目标区间上下限均下调100bps至0%-0.25%；一级信贷贴现窗口利率下调150bps至0.25%。（2）公开市场操作。进行报价利率为0%的隔夜逆回购协议操作，每天每方交易限额维持在300亿美元。（3）资产购买计划。正式推出7000亿美元的资产购买计划，包括购买5000亿美元的国债和2000亿美元的MBS。

2020年3月23日FOMC会议——无限量QE到来，美联储火力全开。（1）政策目标。提出美联储将通过丰富的政策工具以支持美国经济修复，实现最大就业和物价稳定两大目标。（2）利率方面。维持3月15日制定的各类利率目标不变。（3）资产购买计划。相关表述变为“依据市场所需金额购买国债和MBS”，标志着无限量QE的开启。当周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元MBS。（4）其他。建立两种支持向大型雇主提供信贷的机制，预计将提供高达3000亿美元的新融资。

无限量量化宽松效果如何？

在美联储采取了无限量QE后，多项宏观经济指标显示美国经济正在逐步修复。（1）经济景气度。美国ISM制造业PMI和非制造业PMI均于2020年6月回升到荣枯线以上，表明美国的制造业和服务业持续保持高景气，修复态势强劲；（2）劳动力市场。非农就业人数由降转增，2020年5月新增283万人，同时失业率也稳步下降。

“大水漫灌”下美股屡创新高，大宗商品市场快速升温。在无限量QE、大规模财政刺激、疫苗接种率稳步提升等因素的支撑下，美国三大股指在2020年内屡创新高，标普500指数/纳斯达克综合指数/道琼斯指数在2020年3月24日-2020年12月31日阶段分别上涨67.88%/87.86%/64.62%；美国10年期国债收益率在2020年年内维持低位，12月31日录得0.93%；大宗商品在充裕的流动性和全球持续的供需错配背景下同样表现强劲，作为主要工业原材料的石油、铜、铁矿石等涨势亮眼；美元指数持续走弱，年内低点突破90点位，12月31日录得89.96。

当前宽松政策退出期已来临，美联储或将发出Taper信号，缩减购债的实际行动将会引发各类资产价格波动。随着美国经济持续修复，同时大宗商品价格暴涨带来了通胀预期的持续上行，2021年6月FOMC会议上鲍威尔表示当美联储感到经济取得实质性的进一步进展时，就会缩减购债规模。届时各类资产价格或将出现一定波动，大类资产配置逻辑也将有所调整。接下来我们将回顾上一次QE和Taper的全过程，从当时的资产价格波动中寻找规律，为后续的资产配置提供参考。

2008年金融危机后的QE与Taper

金融危机后的长宽松周期——三轮量化宽松

2008年金融危机之后，美联储在2008年11月-2013年12月期间总计实行了三轮量化宽松：（1）2008年11月25日-2010年3月31日；（2）2010年8月10日-2011年6月30日；（3）2012年9月12日-2014年10月31日。

多轮的QE努力将美国经济从金融危机的泥潭中拉出。（1）经济增长。量化宽松下美国经济逐渐恢复，美国实际GDP2009年Q4回归同比正增长，2010年Q1起整体保持1%以上增速。产能利用率也整体保持稳步修复状态，截至2014年12月全美制造业产能利用率恢复到危机前（2018年1月）的98.15%水平。（2）就业。第一轮QE期间失业率仍然持续攀升，并于2009年10月达到峰值（10%），同时非农就业人数的减少态势有所遏制。从第二轮 QE开始，失业率逐步企稳并进入下行通道，新增非农就业人口由负转正，从2010年10月起持续数月保持正增长。

由于三轮QE的侧重点有所不同，三个阶段对应的资产表现出现分化。第一轮QE的主要目的在于为金融市场注入流动性，重振市场情绪。因此这一轮QE量大，且涉及国债、机构债、MBS三类债券，导致同期股票和大宗商品资产价格涨幅最为强劲，美国10年期国债收益率同样上行幅度较大；第二轮QE更加注重实体经济的刺激，同时增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。购债计划的规模低于上一轮QE，范围也仅涉及长期国债，因此股票和大宗商品涨幅边际回落。美国10年期国债收益率上涨幅度同样减缓，同时美元指数持续下行；第三轮QE的目的则是保持货币政策稳定性和连续性，继续推动经济恢复。当期的股票资产涨幅，除新兴市场外均高于第二轮QE期间的涨幅。美债收益率上行幅度显著，主要原因是2012年期间美债收益率持续下行。大宗商品价开始下降，黄金降幅最大，为30.31%。

货币政策连续性的稳定性的前提下开启Taper

2013年5月22日，时任美联储主席伯南克首次提及未来可能商议削减债券购买量。2014年1月起美联储正式开始执行Taper，此轮Taper以每次减少100亿美元购债规模的速度进行，包括50亿美元的MBS和50亿美元的长期国债。经过10个月的持续减少后，于2014年10月31日结束第三轮资产购买计划。

Taper下的全球经济观察

全球主要经济体的经济表现出现波动，经济修复节奏分化再起，全球资本逐步回流美国。2014年1月以来，中国和印度的实际GDP增速虽有所放缓，但整体仍然保持5%以上增长，欧元区经济增速转入正增长，但日本和巴西的实际GDP增速在美国Taper期间出现下滑，于2014年6月重回负增长状态。从制造业景气度来看，2014年全年欧元区、中国和印度的制造业PMI均高于荣枯线，日本和巴西则出现多个月份低于荣枯线的情况，经济修复在Taper期间并不牢固。全球资本流动方面，在2013年12月末开启Taper后，新兴市场的资本流动出现下降趋势，表明部分资本开始回流美国。

在修复进程不变的大趋势下，美国经济的结构性问题犹存。2011年Q4-2014年Q4后，美国实际GDP同比中枢上升到2.61%，增长势头良好。其结构性问题主要反映在就业和通胀两方面，具体来看：（1）劳动力市场延续修复趋势，但劳动力参与率仍处于低位。自2010年11月失业率高点出现后，美国失业率进入下行通道，Taper结束后（2014年10月）失业率回落至5.7%。但由于部分年轻人认为工作机会仍然较差，美国的劳动力参与率仍旧表现疲软，2014年10月降至62.9%，远低于危机前水平（2008年1月为66.2%）；（2）通胀率偏低，Taper期间的通胀预期并无较大变化。一方面，2014年美国核心PCE同比中枢为1.57%，PCE同比中枢为1.46%，低于长期2%的通胀目标；另一方面，2014年Taper期间通胀预期整体稳定在2.16%附近，并未出现大幅波动。

Taper下的资产表现

美股市场总体维持增势下阶段性承压，市场对Taper talk，以及Taper正式执行的初期和尾声阶段反应更为剧烈。随着Taper的到来，美股面临一定的调整压力。具体来看，2013年5月22日伯南克提及协商缩减购债问题后，股市出现大幅下跌，标普500指数从2013年5月22日的1655.35点跌至6月5日的1608.90点，跌幅达2.8%。Taper启动后，在2014年1月底的第二次缩减计划发布之前，美股率先抢跑出现了较大回调，标普500指数从2014年1月22日的1844.86点跌至2月3日的1741.89点，跌幅达5.58%。在2014年7月底和9月中旬的最后两次缩减计划发布前，市场同样提前发生回调，标普500指数于2014年7月24日-8月7日下跌3.94%，于2014年9月18日-10月1日下跌3.24%。

美债在Taper首次提及后持续上行，随着Taper正式落地，通胀预期的回落带动名义利率走低。2013年5月22日伯南克提及协商缩减购债问题后，政策收紧预期使得美债10年期收益率在短期内大幅走高，从2013年5月22日的2.03%升至5月31日的2.16%，涨幅达13bps。等到2013年末Taper正式启动后，美债10年期收益率呈现震荡下行趋势，主要原因为大宗商品价格下跌背景下通胀预期回落。

政策收紧叠加需求回落，大宗商品价格在Taper期间普跌。（1）黄金。2013年5月22日伯南克表态Taper后，金价应声下跌，从5月22日的1408.5美元/盎司跌至5月23日的1380.5美元/盎司。随着Taper执行后美国通胀预期的下行，黄金的吸引力下降，金价震荡走弱；（2）铜。在Taper talk后铜价同样出现大幅下跌，从5月22日的7480美元/吨跌至5月23日的7285.5美元/吨。随着全球主要经济体增速放缓，铜的需求有所下降，价格进入震荡下行区间；（3）原油。2013年5月国际原油价格震荡，Taper实施阶段全球经济复苏进程走缓，同时美国的页岩油气革命使得全球石油供应增加，供大于求的局面促使原油价格持续走低。

美元指数经历短期震荡后持续上涨，新兴市场货币则在大幅波动后迅速走弱。美联储在2013年12月18日宣布Taper后，美元指数整体维持震荡行情，但美国经济复苏以及资本回流等因素已使得美元面临升值压力。2014年5月27日-6月19日，EURIBOR隔夜利率的大幅下行，从最高点0.47%降至最低点0.01%。欧美央行间的货币政策差异推动了美元指数快速走高。新兴市场方面，在2013年5月Taper talk后新兴市场主要货币汇率进入大幅波动期，新兴市场国家内部的经济矛盾、资本流出等多个因素推动2014年8月后新兴市场货币指数持续暴跌。

新兴市场股市对Taper talk的反应更为剧烈，对后续Taper的执行则有所钝化。2013年5月22日后，出于对Taper开启后的资本外流、经济增速放缓等因素考量，MSCI新兴市场指数出现大幅的持续性下跌，从5月22日的47276.95点跌至6月25日的41523.36点，跌幅达12.17%。随着市场将该消息纳入资产价格后，各国经济基本面对股市的影响重回主导，新兴市场对于Taper正式执行后的反应有所钝化。

本轮Taper及资产配置展望

通胀和就业的双重目标已接近Taper条件

即便通胀同比指标于今年年中见顶，本轮通胀压力也未必结束，但通胀对美联储是一个模糊的约束。考虑到去年的极端基数效应，通胀同比指标（CPI、PPI、PCE）于今年年中见顶几乎不存在疑问，但是基数效应导致的宏观数据波动是否应作为政策的锚，却需要打个问号。从大宗商品环比价格来看，当前原油、铜和铝等主要商品价格尚未出现牛市终结的迹象。从基本面来看，欧美经济仍然处于疫后解封的过程中，包括服务消费、交运领域在内还有进一步恢复的空间。政策层面，拜登最新和国会协商达成的1.2万亿美元基建法案规模虽较前期讨论的规模有所降低，但对未来的通胀仍有拉动。对美联储来说，不论平均通胀目标制如何理解，参考2013年以来从Taper到加息，再到降息的过程，通胀都难以作为货币政策的精准指示信号，如果确实存在参考的话，那Taper出现于通胀高点之后，而加息刚好出现在通胀3年短周期的低点位置。

本轮美国劳动力市场的恢复速度快于上一轮周期，且当前失业率水平已经低于上一轮释放Taper信号的时点。与上一轮金融危机是内生因素导致的不同，本轮全球经济波动是疫情的外部冲击导致，随着防疫措施和疫苗的推广，外部约束减退，再加上本轮全球财政和货币政策的响应更加及时，因此恢复速度也显著快于上一轮周期。具体来说，上一轮从失业率最高点10%降至5.8%（2021年5月水平）用时5年1个月，而本轮从失业率高点14.8%降至5.8%则只用了1年2个月，实际上当前美国失业率的水平已经低于上一轮释放Taper信号时的7.3%的水平。从经济周期的角度来说，本轮周期的持续时间短、节奏快，导致大类资产的波动率放大、斜率增大；而与此同时，政策退出的节奏相较经济自身来说则更为滞后，积极财政政策与宽松货币政策持续时间更长，这种错位对于资产价格的影响值得关注。

8月是讨论Taper的重要窗口，最早于明年初缩减债权购买量

6月FOMC会议美联储官员对Taper仍然犹疑，主要是认为就业仍未恢复至正常水平，本届美联储相较上一次Taper时的美联储更加偏鸽，但持续恢复的数据也使得Taper迫在眉睫。鲍威尔在6月FOMC会议新闻发布会表示，“就业方面短期供应限制了一些行业的活动，5.8%的失业率低估了就业缺口。长期扩张中的劳动力供应可能超过预期，劳动参与率可能需要一段时间才能回到高水平。我们需要看到更多的数据，需要更耐心一点，预计将在夏季和秋季创造强劲的就业机会。”对通胀而言，鲍威尔表示通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和，长期通胀预期似乎与美联储的目标大体一致，如果通胀预期过高，将准备调整政策，美联储的目标是让通胀率在一段时间内保持在2%以上。

预计美联储最早于8月杰克逊霍尔会议上讨论缩减QE的时点和节奏，于明年初开始缩减QE，节奏或为每月缩减50~100亿美元MBS/国债购买规模，至明年底基本结束债券购买，早于加息时点。美联储当前关注的重点仍是就业市场，当前就业市场复苏趋势较为确定，但远未恢复到正常时期水平。6月失业率环比回升，就业继续不及预期。但在6月大部分州停发失业救济金后，居民就业意愿逐渐提升，同时叠加9月学校复学，看护小孩需求降低，预计就业市场或将在7、8月加速修复，届时或将触发美联储对于Taper的讨论。参考上一轮美联储从讨论缩减QE规模的时点到实际开始缩减的时滞，预计美联储会在明年初开始实际减少债券购买规模，并留下充足的时间平稳市场预期。当前美联储维持每月以不低于400/800亿美元的速度购买MBS/国债，参考上一次经验，后续预计以每月50~100亿美元的节奏缩减债券购买，至明年底基本结束债券购买。

就此后的加息而言，通胀或成为美联储关注的重点，如果通胀较长时间维持高位，那么不排除美联储在2022年底前提前加息。一方面，6月美联储点阵图显示所有决策者都预计到2021年底联邦基金利率将维持在接近零的水平，有7位官员预计将在2022年加息，13位委员预计将在2023年加息，相比3月点阵图，预计2022年加息的官员增加3人，预计2023年加息的官员增加6人。尽管点阵图和是否加息并无直接联系，但是依然反映出美联储官员对于加息态度的变化。另一方面，在议息会议之后，美联储官员的鹰派声音也明显增加，最具代表性的是以鸽派著称的圣路易斯联储主席布拉德突然转鹰，他表示，连他本人在内的7位政策制定者均预计美联储将采取激进的措施来遏制通胀，这是对通胀上升快于预期的自然反应。此外，达拉斯联储主席卡普兰、美联储理事沃勒、里士满联储主席巴尔金近期均发表鹰派言论。根据美联储对于通胀的最新预测以及鲍威尔对于通胀表述的边际变化，如果通胀以及通胀预期持续走高，那么不排除美联储将提前采取行动遏制通胀（即在2022年底前加息）的可能。

对美债、美元的影响最大，对美股则不悲观

这次Taper美联储对市场预期管理的重视程度超过上次，市场也对未来的Taper进程有所预期，预计市场受到的冲击将减弱。鲍威尔在6月FOMC的发布会上表示，会尽所能避免市场出现过度反应，在做出任何决定之前会提前告知市场。同时，拉达斯联储主席卡普兰也表示，美联储将逐步减少资产购买，但这次将更加顺利，因为投资者已经知道该措施正被商议中，美联储这次将避免制造2013年的“缩减恐慌”。再加上当前市场对于美联储Taper的讨论非常之多，预期也详细且集中，我们认为很多判断可能已经事先反映至资产价格中，不能简单套用上一轮Taper的经验。

对美债利率而言，曲线变平是大概率事件，而长端利率会受到收紧预期和经济走弱两方面的影响，预计上行空间不大，10年美债利率2%以上是较好的做多位置。美国在重启经济后长短端利差持续走阔，长端利率交易的是疫后经济恢复，而短端则受制于美联储持续的宽松政策。随着美联储宽松政策的退出，以及疫后经济复苏度过其高点，后续美债利率曲线变平是大概率事件，参考上述对美联储政策节奏的预测，不排除2023年前后美债利率再次出现倒挂的情况。而对长端利率而言，将同时受制于收紧的预期和经济走弱两方面因素，我们倾向于认为Taper节奏确认以后长端利率仍有上行空间，但至明年市场会开始交易经济预期的走弱，美债利率2%以上是较好的做多位置。

另一个受Taper影响较大的资产可能是美元，美元指数或结束趋势性下行重新转为强势。同样是从重启经济的时点开始，美元指数趋势性走弱，背后的逻辑是除美国外的其他发达国家复苏弹性高于美国，再加上美联储修改货币政策框架，延长宽松政策的持续时间。但是今年以后市场对于美联储退出宽松的预期不断发酵，美元指数也低位企稳。我们认为进入下半年，随着美联储Taper的节奏进一步明确，再加上全球疫后经济复苏临近高点，美元有可能从趋势性下行重新转为强势。且本轮美元指数的上行幅度或可以与2020年中以来的下行幅度相比较，而斜率则还需取决于明年全球经济的下行压力有多大。预计美元的走强将导致新兴市场资金流出，对新兴市场的汇率和股市形成不利影响。

美股估值处于高位，但盈利修复大概率能够对冲估值压力，历史上单纯的美联储收紧货币政策并不构成美股大幅调整的原因，回调即是买入机会。当前美股估值水平处于历史高位，33倍的PE-TTM处于过去十年里的92.9%分位数，与沪深300相近。但今年美股盈利增速的修复有较大概率能够对冲高位的估值压力，并不需悲观。从上一轮Taper的经验来看，单纯的美联储收紧货币政策并不足以构成美股大幅调整的原因。2018年美股的调整受到美联储收紧政策+经济基本面明确转弱双重因素的驱动，这更多发生在加息周期的尾声，而此后美联储重新开始降息，美股也重新开启涨势。因此本轮Taper我们对美股并不悲观，尽管美股上行斜率有一定概率放缓，但并不构成美股大幅调整的条件，相反回调即是买入机会。

对商品而言，短期受Taper影响的主要在于金融属性占比高的品种，但是后续本轮商品牛市有较大概率寻顶，然后进入一轮持续数年的商品熊市。Taper直接影响包括贵金属和基本金属在内的具有金融属性的商品品种，而原油和黑色金属受影响相对较小。年内美国实际利率受Taper和经济回升驱动仍有趋势性抬升的动力，对贵金属较为不利，而明年开始市场可能重新交易远期的经济回落压力，进而使得实际利率驱稳或回落。基本金属和原油继续受到全球制造业和交运领域的恢复驱动，短期有支撑。黑色金属则是博弈减产预期和需求端地产、基建的强弱，我们总体持中性偏多观点。参考2011年大宗商品牛市见顶的经验，商品价格的顶部通常出现在全球经济的顶部部分（实际GDP增速），我们认为今年下半年全球疫后复苏将会达到其顶峰，明年疫情控制良好的发达经济体可能率先进入增速回落进程，全球大宗商品需求见顶将导致商品价格的顶部的临近，而从明年开始商品可能进入一轮持续数年的熊市，背后的驱动因素是供需缺口逻辑的反转，包括需求端的趋势性走弱，以及供给端受到今年利润的支撑扩张产能。

风险因素

海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策退出的节奏可能与预期不符；经济复苏的进程可能弱于预期。