应针对造假的恶劣程度来设计退市指标

如何保证信息披露“天下无假”？全国人大代表樊芸举了瑞幸咖啡的例子，建议一旦发现作假，严格执行退市制度。近日，证监会宣布依法对康美药业违法违规案作出行政处罚及市场禁入决定，其中并没有提及“退市”。康美药业是否退市受到市场广泛关注。笔者认为，应针对财务造假的恶劣程度来设计退市指标。

纳斯达克要求瑞幸咖啡退市主要基于两点理由：一是瑞幸4月2日披露虚假交易的信息引起公众利益担忧(上市规则5101)；二是瑞幸此前未能公开披露重大信息，未披露用于执行此前披露虚假交易的商业模式(上市规则5250)。纳斯达克等成熟市场将上市公司侵犯公众利益行为与退市挂钩，虽然瑞幸可以申诉抗辩，但估计成功概率极低。

事实上， A股市场也早已建立重大违法退市制度，对上市公司侵犯公共利益的行为也规定有退市惩戒。按2018年上交所《上市公司重大违法强制退市实施办法》(下称《办法》)，上交所依据相关行政机关行政处罚决定、人民法院生效裁判认定的事实，就是否对上市公司股票实施重大违法强制退市进行审议。新证券法第48条规定，由交易所按照业务规则终止证券上市交易。虽然证监会没有说康美药业需要退市，并不表明康美药业就真的不需要退市。

《办法》规定了两大类重大违法强制退市情形：一是上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为；二是存在涉及五大安全的违法行为。第一大类情形中又包括四类子情形，其中第三类子情形为根据证监会行政处罚决定认定的事实，导致连续会计年度财务指标实际已触及《股票上市规则》规定的终止上市标准；由于年度财务指标包括净利润、净资产等指标，而康美药业此前基本面还不至于太烂，因此可能不会触及这个情形，或不会因为该条款而退市。

笔者认为，第三类退市子情形的设计很不合理，上市公司撇除造假因素之后，净利润只要不连续为负值等，就可避免退市。但是，针对财务造假的退市惩戒，不应着眼于真实的财务指标，而应针对财务造假的恶劣程度。比如在目前情况下，年虚增营业收入达到10亿元以上、年虚增净利润达到1亿元以上，或者虚增营业收入、虚增净利润达到实际数值的20%以上等，就可说明造假程度比较恶劣，就应责令退市。

当然，第一大类退市情形第四类子情形规定了兜底条款，即“本所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他严重损害证券市场秩序的情形”。康美药业是否构成这个兜底情形，这需要上交所进一步确认。但这个兜底条款还缺乏进一步明晰的认定标准，需要出台操作规则予以明确，要让市场有所遵循，由此也可规范证交所的自由裁量权。

康美药业存在大量造假行为，比如2018年半年报就虚增货币资金361.88亿元。可以说，康美药业造假手笔惊人，造假情节和造假影响都比较恶劣。证监会官网对康美药业案的表述为：康美药业有预谋、有组织，长期、系统实施财务欺诈行为，践踏法治，对市场和投资者毫无敬畏之心，严重破坏资本市场健康生态，由此看出，证监会的措辞较为严厉。纳斯达克要求瑞幸咖啡必须退市，而康美药业退市却犹抱琵琶半遮面，对比反差较大。

上市公司重大违法行为不仅可能损害投资者和证券市场利益，其危害效应还可能外溢，损害社会和全体公众利益。交易所理应进一步完善重大违法退市制度，尤其是财务造假退市制度，同时在执行重大违法退市制度时，更理应出重拳、用重典、坚决清除害群之马，要让法律规则充分体现其应有的惩戒力、威慑力，这关乎整个市场的信誉，也关乎投资者对市场的信心。