国际资金或暂时撤离 "港股直通车"延时出发

编者按:
　　一边是官方言之凿凿："港股直通车"一定要开，只是还要做很多准备工作；另一边是学者痛陈弊端：直通车万万开不得，否则中国金融安全将毫无保障--近来沸沸扬扬的"港股直通车"争议，让市场茫然失措。港股市场会从所谓"政策市"跨入"直通车市"吗？
　　11月20日，恒生指数上演神奇一幕：在当天一度大跌逾千点的情况下，尾市突然绝地大反击，终盘报收27771.21点，较前日大涨311点。然而好景不长，中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定在英国《金融时报》一番"支持叫停港股直通车"的言论，令次日恒生指数大跌1153.02点，击穿27000点关口。
　　11月23日，遭遇"直通车"暂缓和美国次按危机"寒流"后的港股将如何自处？记者在采访中发现，香港各方预期"直通车"必将放行，现阶段市场关注焦点仍然是美国次按危机可能带来的影响。机构投资者普遍认为，25000点已是恒指相对低点，也是前期涨升过程中买卖盘较为集中的区域。如果恒指继续下跌，重挫的中资股可能会大力反弹。
　　22日，央行副行长吴晓灵表示，港股直通车政策一定会落实，但在此之前，必须理顺一些措施，她未说明"一些措施"的具体内容。
　　500亿美元资金或将撤离港股
　　"21日大跌不是因为直通车延迟，而是美国次按危机的影响。"香港一位基金经理告诉记者，近期，诸如花旗银行、美林、贝尔斯登、摩根等国际投行都提高了金融拨备，预计有一部分美国基金要撤出香港市场。"根据这些大行提高的金融拨备数据，估计会有500亿美元左右的资金撤离市场，这相当于是港股市值的3%～5%。"这位基金经理说，根据他们与美国基金经理的交流情况来看，这次资金回流主要是受美国经济下滑影响。但只要中国经济保持10%以上的增长，港股仍然是国际资金配置的市场，但这些资金预期要等到明年三四月份才可能重新回到香港市场。
　　"市场焦点仍然是美国经济衰退和次按影响，而不是直通车暂缓。"大福证券香港有限公司资料研究总经理麦德光说，对于港股直通车延期推出的消息，市场前期已经有所消化。
　　很多机构投资者的观点与麦德光一致。"港股市场正处于一个特殊调整时期，没有新的资金进来，很大部分市场资金被套牢，闲置的小部分资金处于观望中，仍不愿意买进。"香港凯基证券投资顾问部分析员蔡铁康说，"大市成交量的变化，是我们判别当前市况的最重要参考指标。"
　　蔡铁康介绍，8月份以前，港股日成交量约800亿港元，权证市场成交金额占比约15%～20%。而8、9、10三个月期间，港股日均成交量分别上升至943亿港元、1096亿港元和1661亿港元，同期权证交易占比逐步攀升至17.5%、20.7%和23.4%。"权证交易占比攀升，是投资者不看好股票市场，进一步观望的表现。"
　　统计显示，自11月初至11月21日，港股日均成交量为1445亿港元，而最近5个交易日(11月15日至11月21日)，成交量进一步萎缩至1275亿港元。11月21日，港股成交1288.21亿港元，权证市场成交419亿港元，占总量32.5%。
　　随着恒指下挫，投资者心态也悄然改变。蔡铁康介绍，调整之初，投资者心态比较乐观，多数人在下跌中仍然坚持买进。"但目前很多客户都开始变得谨慎，忧虑上升，信心下降。很大一部分客户的资金被套牢，但割肉出货的客户比较少。"
　　一位私募基金经理也向记者证实，目前很多机构和个人投资者的资金被套。据他观察，恒指在27500点至30000点之间成交量最大，很多资金在这一区域追涨被套。因此他认为，港股市场预期仍将维持一段时间的缩量下跌调整。"在新一批资金进入港股市场后，预计会发现转变，例如QDII或港股直通车放行。"

　　明年年初"通车"？
　　"除了中央决策层，没人知道直通车什么时候会开通。"香港某投行研究人士对记者表示，他们目前工作的重点，是通过研究QDII来预估入港内地资金对港股市场的影响。"因为QDII是可预估的，相信今后内地资金主要通过QDII渠道进入香港市场。"而港股直通车则是"政策性的、未确定的"，不在他们目前的研究范围内。
　　而在11月初温家宝总理就港股直通车发表意见之前，几乎各大投行都给出了港股直通车所带来的内地资金预估数字。事实上，自温总理提出对港股直通车的四点考虑后，关于港股直通车可能无限期延迟的猜测，就开始在市场流传。
　　但乐观的预期似乎更加强烈，即港股直通车将在2008年开通。"明年一季度中央财经新领导班子换班后，估计将可以推出港股直通车。"蔡铁康分析。摩根大通董事总经理李晶也预计，港股直通车可能要延至2008年才推出，记者接触的其他香港券商也多持这个看法。
　　台湾宝来证券总经理黄齐元认为，明年可能是推出直通车计划最好的时机。他认为，既然监管部门控制内地企业赴港IPO的数量，就必然会在资金上支持香港，在他看来，这就是所谓"有收有放"。
　　"事实上，中国政府对于香港市场的态度是很微妙的。"黄齐元说，"目前，一方面减少赴港IPO以把优质上市资源放到内地，国企香港上市原则上不审批，而红筹上市至今仍未开闸，减少了内地企业赴港上市的数量，估计到明年下半年后香港本土市场的内地IPO数量将迅速下降。但在卡住IPO源头之余，另一方面，中央会在资金方面上支持香港资本市场，因此，港股直通车将会在明年开通。"
　　但也有部分市场人士认为，目前已经是合适的推出时机。"市场调整到26000点附近，相对于年初也只是涨了30%而已。"麦德光认为，大部分国企股已经调整到位，市场风险已经减小了很多。

　　热点仍是中资股
　　"港股市场没有很大下跌空间，25000点已经是极限了。"旗隆投资管理有限公司董事长代雪峰认为，与年初的20000点相比，恒指调整到25000点时是相对低点。在内地和香港经济继续向好、人民币资产升值的背景下，港股市场没有继续大幅下跌的理由。"但短期内也很难创出新高。市场继续向上走，需要等国际机构对港股市场估值体系、对大中华概念的投资价值和赚钱能力进行再认识。"
　　进入11月以来，港股不断遭受"寒流"打击。港股直通车暂缓以及美国次级按揭危机再起，使得港股屡次出现逾千点的单日跌幅。而中资股更成为市场领跌群体。
　　但中资股仍然被众多机构一致看好。"这半年里恒生指数涨了40%，主要还是H股带动。汇丰控股、和记黄埔、长江实业等香港本地股，涨幅都仅仅是10%左右。"代学峰说，自己管理的资产还是投资大中华概念的股票，即主营业务在境内的上市公司，对这类企业的价值能有一个比较好的判断。
　　"买卖盘还是集中在中资股。中资股的跌幅较深，投资者预期其反弹的力度会比较大。"蔡铁康认为，中资股目前30倍左右的市盈率还是有点高，但考虑到QDII等新血输入，这些个股仍是机构青睐的品种。
　　但有部分机构则有不一样的看法。麦德光认为，美国利率预计还会再减息，因此，与利率相关的银行、金融股会被市场看好。

　　瞭望新闻周刊："港股直通车"五问:会不会套牢境内资金
　　"温总理对'港股直通车'问题的论述理性而恰当。"近日，《瞭望》新闻周刊在采访中了解到，对于一个时期以来香港及内地一些机构和媒体热捧"港股直通车"的现象，不少专家认为，条件比QDII放得更宽的"港股直通车"，在推出过程中缺乏充分研讨和全面考虑，在当前的金融环境下开通"港股直通车"弊大于利，"不仅难以达到预期目的，而且还可能导致更多'热钱'流入，诱发风险危机，造成国民财富流失。"
　　8月20日，主管部门批准在天津滨海新区试点开展境内居民直接对外证券投资，首选港股。随即，中国银行行长李礼辉3天后表示，内地客户投资港股的申请一周后可在天津受理。试点扩大后，中行在40个重点城市的分支机构也会陆续受理当地客户的开户申请。这一政策被称为"港股直通车"。
　　此举尽管被一部分意见认为是舒缓国内流动性过剩、外汇储备过高等问题的应对策略，但却"一石激起千层浪"，引起了国内业界激烈的争议，焦点直指我国金融开放中最为敏感、也最牵动全局风险的资本项下开放，认为在我国金融监管还远远不够完善的情况下，"港股直通车"仓促开通，可能造成中国金融最后一道"防火墙"的失守。
　　不论怎样，"港股直通车"随后迟迟没有得到监管部门的复批。直至11月3日，温家宝总理出访乌兹别克斯坦时公开指出，开通"港股直通车"，要考虑相应法律法规监管、对香港股市的影响、股民风险教育以及相关金融机构意见等四方面问题。这被市场解读为"港股直通车"仍然不够成熟，暂缓通行的明确证据。
　　那么，如何考量"港股直通车"可能的政策影响及其暂缓和慎行后面需要面对的问题？本刊记者对此进行了多方调研。
　　一问：政策推出是否慎重
　　采访中，不少专家把"港股直通车"所造成的影响，与2001年中国加入WTO、2005年人民币汇改相提并论。但其普遍担忧的是，如此重大政策的出台，未经公开、严谨的论证过程就仓促推出，显得有些"急躁"。
　　甚至消息在香港市场一度经过炒作，引起港股"过山车"式的暴涨暴跌。比如，8月20日消息出台后不到三个月，港股可以因此暴涨近六成；当"暂缓"消息传来后，11月6日港股又创出一日历史最大跌幅。
　　"'港股直通车'现方案缺乏对国家宏观经济的深刻认识，缺乏对国家经济发展战略和体制变革的总体权衡。"北京科技大学教授赵晓认为，"国内经济改革以来，很少有一项重大政策像'港股直通车'这样事先没有经过充分讨论，甚至连规则都未考虑清楚就匆匆出台，并宣传出去。这何以保证有关政策最后不形成可能的危害？"
　　对此，中国社科院金融所金融市场室主任曹红辉从市场的角度分析说，从目前政策各方反应可以看到，如此大的资金外流和影响货币兑换政策的大变动，内地和香港双方都还没有建立相应的监管协调机制和工作机制，更没有应急机制，"在这种情况下就仓促推出，可能引发难以估计的严重后果。"
　　因此，对"港股直通车"可能的负面效应，曹红辉希望决策层一定要做审慎考虑，"即使匆忙推试点也不妥当。"按照他的建议，"港股直通车"至少近两年内不宜推出，"即使以后具备条件开通了，但在流出规模上也需要实行上限管理，而且最重要的是必须对单一账户实行限制。"
　　二问：失守重要的金融"防火墙"
　　一位分析人士指出，如果"港股直通车"得以实现，摆在我们面前的将是这样一个奇异的场景：内地企业绕了一个大圈子到香港上市，换回来一大堆外汇，这些外汇会变成央行的外汇储备，相应数量的人民币流向市场；与此同时，内地投资者把自己的人民币换成外汇，绕了一个大圈子，去香港买股票。
　　一来一去，对于国内企业而言，换回的是让央行日益头痛的外汇；对内地投资者而言，面对的是风险因素更复杂、甚至自己可能沦为替外资接"火棒"的高风险国际市场；对于原本分割在A股和H股市场的投机资金，却可以利用"港股直通车"提前打通中国政府资本项下的有效限制。
　　所以，"港股直通车"最为争议的是，直接威胁到金融开放中最敏感的资本项下开放问题。经过对方案的分析，许多专业人士认为"港股直通车"几乎等同于资本项下开放，如果实行，有可能使仍然不够完善的中国金融体系失去最后一道安全屏障。
　　华中科技大学经济学院教授向松祚为《瞭望》新闻周刊分析说，上世纪70年代末80年代初，资本项目开放使一些拉美国家吞下了苦果，而我国90年代之所以能逃过亚洲金融危机的劫难，主要是因为中国没有实行货币自由兑换。
　　在他看来，当进入中国的"热钱"和外资已经很多且资产价格已被炒高的背景下，赚了很多利润的投机资金，最希望打通中国资金进出的通道，攻破中国资本项下这道最后防线，以方便资金随时流出。
　　"我国经济规模目前虽然可观，但内部脆弱因素不少，我国现阶段的经济体系难以承受大规模国际资本的流进流出。"向松祚指出，在目前美国次贷危机仍未退去、局面日益复杂微妙的国际金融环境下，资金流向随时可能发生逆转。
　　一旦国内资本市场或全球经济有任何风吹草动，国内资金和外资、热钱就有可能大量离境。"现在，在任何可能损害我国资本项下既定开放政策步调的问题上，决策层需要冷静谨慎。"他说。
　　三问：缓解压力还是导致"热钱"进入
　　支持"港股直通车"最典型的理由，被前摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠总结为，不但可以舒缓内地流动性过剩问题，而且"能够让持有大量资金的内地投资者有机会在香港买到相对比较便宜的股票，使(大陆)大众受益。"
　　中国社科院金融所研究员尹中立却分析认为，可能正好相反。他指出，由于我国资本项目依然受管制，目前"热钱"只能通过地下渠道和借助贸易渠道进入我国，流出也只能采取非正常的地下渠道。"实际上，对国际'热钱'而言，退出渠道比进入更关键。不管地下渠道如何嚣张，只要我国资本项目没放开，地下渠道的资金流动就存在约束和威慑。"
　　但如果"港股直通车"开通，允许资本自由流出境内，在他看来，对国际"热钱"的约束和威慑就会立即消除。而国际"热钱"既然没有走不掉的顾虑，就可能加剧流入中国，助长人民币升值和国内经济过热趋势，导致更大规模的"热钱"流入。
　　最鲜活的案例就是上世纪80年代中后期的台湾地区，新台币从1985年开始升值，热钱持续涌入，外汇储备迅速增长。1987年台湾当局为缓解资金流入压力，放松了资本流出限制，但结果却事与愿违，导致更大规模的"热钱"流入。
　　按照尹中立的分析，目前中国需要资本管制来获取更大程度的货币政策独立性。如果贸然实施"港股直通车"这类有可能导致资本项目管制失效的政策，不但可能重蹈台湾覆辙，而且还可能为境内外不法分子的"洗钱"行动开了方便之门。
　　四问："直通车"会不会套牢境内资金
　　"目前香港市场异常飙升，大部分是国际资金炒作，内地资金蜂拥至香港市场后，国际投资者可能高位离场套牢后来者。"作为资本市场从业者，德邦证券公司总裁余云辉告诉《瞭望》新闻周刊，自8月20日QDII和"港股直通车"消息出来，H股已大幅暴涨百分之六十多，"如果'港股直通车'很快实施，已经大幅度炒高的H股很可能套牢境内投资者。"
　　有香港媒体报道，乘着内地QDII资金进港，外资狂抛H股，外资乘着内地资金涌入香港，大幅盈利后撤走。过去两周，被外资减持的中资股份总值接近185亿港元。沃伦巴菲特在中石油股票上获得7倍利润后全部套现，美国铝业在中国铝业原始股中也赚了10多倍的利润而离场。
　　这股趋势，在香港媒体看来，如果"港股直通车"实现，规模可能更大，"内地资金将成为接'最后一棒'的主力。"事实上，这已有B股的前车之鉴。2001年2月28日，深沪B股市场宣布在当年6月1日正式向境内居民开放。深沪两个B股市场当日开涨，并在5月31日完成短期指数翻三倍的行情。但在6月1日进场的内地投资者接过外资的"火棒"后，直至今年才实现真正意义的"解套"。
　　而且，余云辉指出，"投资境外还要加上汇率损失，境外市场又是国际资金在博弈，投资环境和手法不熟悉，投资的又是美元不断贬值、经济低增长、并有次贷危机袭扰的风险市场，普通投资者境外投资受损的风险可能要远远大于受益。"
　　从刚刚公布的数据看，最近几月推出的QDII产品，全部跌破净值。余云辉认为，"如果境外资本市场处于上升期，让国内资金投资海外还可能给国民带来较好收益，但目前国际市场在次贷危机和经济下滑的带动下正处于跌途中，此时引导资金投资海外，风险很大。"
　　五问：国内资金是否需要外驱
　　"许多人认为流动性过剩是风险，但也要看到流动性过剩也有许多好处。"针对那种建议学习日本不顾一切输出资本的意见，赵晓表示了不同的看法，目前中国情形与当年日本不同，中国经济现代化远未完成，尤其是政府的公共产品和公共服务百废待兴，"因此，应充分利用流动性过剩的机遇，通过发展资本市场加快金融业发展，并借现在资金充裕之机，解决长期存在的公共产品短缺、社会福利和社保体系欠账等问题，比起将流动性外引，于国于民更有利。"
　　余云辉对此也表示，"所谓中国流动性过剩只是表面现象，实质上中国并不是资金富余国，更不是一个富国，人均收入水平还很低，需要资金解决的问题还很多，还没有富余到需要把大量资金赶到海外市场的程度。"
　　在他看来，对于中国而言，多层次的资本市场还没有完全建立，众多中小企业还处在资金饥渴状态，老百姓的医疗、教育、失业和养老等社会保障还有大量欠账要还……而所谓的资金过剩，更大程度上是资本市场薄弱、银行体系效率不足以及市场体系不完善等问题影响下的结构性过剩。"如果不能对症下药，而是一赶了之，不但不能解决问题，还可能变相将宝贵资金输送给国外财团。"他最后说。 （瞭望新闻周刊 丛亚平）