至信股份IPO上交所主板上会：多重风险交织下的上市困局

中国产经观察消息：2025年6月6日，重庆至信实业股份有限公司（以下简称“至信股份”）向上海证券交易所主板递交招股书并获受理，4个月答完两轮问询回复，仅仅5个月就首发上会。然而，在这看似光鲜的上市征程背后，至信股份却隐藏着诸多令人担忧的问题，其沪主板上会之路充满了变数与挑战。

家族控股下的治理失衡风险

至信股份呈现出典型的“夫妻店”家族企业特征。陈志宇、敬兵夫妇通过直接持股及控股平台合计控制公司83.75%的表决权，远远超过上市公司普遍的控制线。这种“一股独大”的股权结构，使得公司的决策权高度集中于家族内部，极有可能导致中小股东权益保障机制失效。在公司重大决策过程中，家族成员的利益可能会被优先考虑，而中小股东的诉求往往难以得到充分重视和有效回应。

更为引人关注的是，陈志宇之女陈笑寒现任公司董事、董事会秘书，而她的前东家正是此次IPO的保荐机构申万宏源证券。这种复杂的人事关联，难免让人对保荐机构的独立性和执业质量产生疑问。保荐机构本应在公司上市过程中扮演公正、客观的角色，为投资者提供准确、可靠的信息和建议。然而，这种关联关系的存在，使得保荐机构在履行职责时可能会受到利益因素的干扰，难以保持应有的独立性和专业性。至信股份如何保证上市后的治理透明度和决策科学性，成为了亟待解决的问题。

现金流困境：资金链紧绷的隐忧

至信股份的现金流状况不容乐观，资金链紧绷的问题日益凸显。从应收账款规模来看，2022 年至2025年6月末，至信股份应收账款账面价值分别为86,264.32万元、92,865.82万元、113,268.07万元和105,278.78万元，占当期流动资产的比例分别为55.68%、52.18%、57.42%和 48.31%。从存货规模来看，2022 年至2025年6月末，至信股份存货账面价值分别为32,361.83万元、42,845.21万元、43,012.30万元和 49,982.74万元，占当期流动资产的比例分别为20.89%、24.07%、21.80%和 22.94%。应收账款和存货占用了大量资金，导致公司的资金使用效率低下。应收账款和存货两者合计就占用了公司超过15亿元的资金。公司想通过IPO募集3亿元补充流动资金，但这笔钱可能远远不够塞应收账款和存货的“牙缝”。如果不能有效控制应收账款与存货的增长，3亿元的募资补流资金很快就会被吞噬殆尽，公司的资金链仍将面临严峻考验。

此外，至信股份为了缓解资金压力，将主要房产、土地悉数抵押换取借款。截至2025年6月末，至信股份负债总额26.05亿元，资产负债率60.89%。若资金链断裂，核心资产面临被处置风险，这将进一步加剧公司的经营困境。而且，在扩产计划（募资10.29亿）与营运资金需求激增的背景下，若IPO失败，至信股份将陷入偿债与扩张的双重挤压，生存将面临严峻挑战。

应收账款与坏账：高悬的达摩克利斯之剑

至信股份的应收账款规模持续扩大，且占流动资产比例始终过半，资金回收高度依赖少数客户。2022年 - 2025年6月末，至信股份应收账款余额分别为9.11亿元、9.81亿元、12.12亿元和11.35亿元，应收账款余额占营业收入比例分别为43.59%、38.28%、39.25%和35.36%，高于同行平均值。

这种高比例的应收账款，使得公司的资金回笼周期拉长，资金流动性受到严重影响。而且，应收账款金额逾期情况也不容忽视。2022年 - 2025年6月末，至信股份逾期应收账款金额分别为825.67万元、3256.05万元、4070.42万元、3643.28万元。一旦核心客户出现付款延迟或经营波动，将直接加剧公司资金链压力。

更为严重的是，客户经营恶化已经给公司带来了实际的坏账损失。2024年度，公司因哪吒汽车车型项目相关客户应收账款单项计提预期信用损失，信用减值损失中应收账款坏账损失达 -2533.62万元。哪吒汽车项目相关存货还计提了大额资产减值损失。此外，公司还存在标的金额500万元以上尚未了结的诉讼或仲裁共4起，均系哪吒汽车EP32车型项目的相关合作方未按期支付款项所致。这些坏账和诉讼风险，进一步侵蚀了公司的利润，对公司的财务状况造成了严重影响。

大客户依赖：营收稳定的“定时炸弹”

至信股份对主要客户的依赖度较高，存在客户集中风险。2022年 - 2025年6月末，至信股份向前五大客户的销售金额为154,436.31万元、204,512.71万元、231,003.80万元和109,081.74万元，占当期营业收入的比例分别为73.86%、79.77%、74.82%和68.00%。国内知名整车制造企业数量有限，公司主要服务的整车制造企业也屈指可数，因此对主要客户依赖的集中度较高。

这种依赖状况意味着如果下游行业出现波动，合作的整车厂新能源战略转型不达预期、经营情况恶化或与公司的合作关系发生重大不利变化，则会对公司的经营和财务状况造成重大不利影响。例如，哪吒汽车的经营危机就给至信股份带来了巨大的冲击，导致公司出现了大量的坏账损失和存货减值。而且，整车厂普遍推行“年降政策”，即在车型生命周期内逐年压价，而公司毛利率仅14.11% - 16.59%，成本转嫁能力薄弱。在客户依赖的情况下，公司议价权丧失，只能被动接受降价要求，这将进一步压缩公司的利润空间，影响公司的盈利能力。

销售费用异常及折旧缺失：财务数据的“迷雾”

至信股份的销售费用在报告期内逐年攀升，2022年至2025年1 - 6月，至信股份销售费用分别为2228.78万元、2549.12万元、3095.44万元和1792.01万元，占营业收入比重分别为1.07%、0.99%、1.00%和1.12%。相对于同行业企业，至信股份的销售费用高得惊人，直接翻倍，让人觉得匪夷所思。

更令人费解的是，公司销售费用明细中折旧和摊销费用不见了。对比招股书披露的销售人员和管理人员的人数以及管理费用的折旧和摊销费用，我们可以大概推算出销售费用的折旧费和摊销费每年超600万（不考虑其他费用）。如果至信股份把折旧及摊销计入销售费用，会造成企业的销售费用和同行业企业差异更大。这种巨大的差异，不禁让人怀疑其中是否隐藏商业贿赂或者大量灰色的支出入账，严重影响了公司财务数据的真实性和可靠性，也反映出公司在财务管理方面可能存在不规范的行为。

研发人员少学历低：创新动力的“短板”

作为一家申报主板上市的高新技术企业，至信股份的研发能力却备受质疑。招股书显示，至信股份研发人员本科及以上人数占比常年在41%以下，2022年度更是不及24%。在当今科技飞速发展的时代，高素质的研发人才是企业创新的核心动力，而至信股份较低的研发人员学历水平，无疑会限制其研发能力的提升。

从研发投入来看，虽然2024年研发人员数量和费用显著增加，但研发投入占比却低于2022年。而且，其研发人员占比在同行中仅高于无锡振华和泰鸿万立。在研发费用的明细里面，企业研发费用的委外及技术服务费几乎没有，说明和外部的合作研发几乎停滞。此外，研发费用的折旧及摊销和直接投入材料几乎相当，对于制造型劳动密集企业而言，这大概率不是正常现象，反映出公司研发活动“偏保守”或“效率待提升”。这些研发方面的短板，将严重影响公司的技术创新能力和市场竞争力，使其在激烈的市场竞争中处于劣势。

与苏州利来的招股书信批不一致：信息披露的“黑洞”

在信息披露方面，至信股份也陷入了迷雾之中。在至信股份披露的前五名供应商中，2023 - 2025年上半年苏州利来工业智造股份有限公司及其关联公司为第一大供应商，向至信股份供应冷卷/冷板、热成型钢材，其中2023年至信股份向苏州利来采购金额为1.84亿元。然而，在深交所公布的苏州利来招股书中，2023年前五大客户中并未出现至信股份。按照至信股份披露的采购金额1.84亿元，应该排在苏州利来2023年前五大客户的第五名，但苏州利来招股书显示其第五名客户销售额为1.77亿元，并说明了按照同一控制下合并口径披露。按照苏州利来的披露数据来看，2023年对至信股份的销售金额应该低于1.77亿元。

这就出现了至信股份披露的采购金额与苏州利来披露的销售金额不一致的情况，且差异较大。这种信息披露的不一致，引发了市场对至信股份财务数据真实性的深度质疑。审计机构与监管部门是否履行了穿透式核查？其中是否涉及利益输送？这些问题都需要至信股份给出合理的解释。信息披露的真实性和准确性是上市公司的基本要求，至信股份在这方面的问题，无疑会对其上市进程产生重大影响。

产能利用率低还扩产：盲目扩张的“豪赌”

至信股份本次IPO拟募集资金13.29亿元，主要投向重庆、宁波、安徽三大基地“冲焊生产线扩产能及技术改造项目”及补充流动资金。然而，公司的扩产计划与当前产能利用率下降的趋势形成了鲜明对比。2025年上半年，公司冷冲压设备产能利用率由102.61%降至80.90%，热成型设备产能利用率由99.33%降至91.68%，焊接设备产能利用率由97.63%降至79.39%。

在产能利用率全面下滑的背景下，公司仍计划大规模扩产，不免让人担忧其新增产能能否顺利消化。至信股份也在风险提示中坦言，“若下游汽车行业景气程度或目标客户的市场地位出现重大不利变化，可能导致公司实际订单获取不及预期，新增产能无法消化”。

主板定位之问：规模与代表性的“拷问”

上交所在二轮问询中，对至信股份的主板定位提出了质疑，要求公司结合报告期初利润规模较小，报告期内净利润和营业收入快速增长，每年主营业务收入低于同行业上市公司中位数和平均数水平等情况，披露主营业务是否稳定，是否属于规模较大，是否具有行业代表性，是否符合主板板块定位。

从数据来看，至信股份主营业务收入规模持续低于同行平均水平，虽然今年上半年在49家同行中位列18位，但行业排名未入前十，在过去三年更是接连排名在20名开外接近30名。而且，与已经上市的诸多汽车产业链企业相比，至信股份在新质制造力的优秀程度及促进转型升级方面也存在不足。在轻量化材料的处理能力及技术布局方面，至信股份并未涉及铝压铸领域，而多利科技、常青股份、博俊科技等同行业可比公司具备一体化压铸技术。这使得市场对至信股份是否符合主板具有行业代表性的身份认定产生了疑问。

至信股份在家族控股下的治理失衡、现金流困境、应收账款和坏账风险、大客户依赖、销售费用异常、研发短板、信披矛盾、产能规划不合理以及主板定位存疑等多重风险点的交织下，其沪主板上会之路充满了变数。而对于监管部门和投资者来说，也应保持审慎态度，充分关注至信股份存在的风险，做出明智的决策。在注册制审核坚守“实质重于形式”的背景下，至信股份表面高增长与深层风险的结构性矛盾，将成为其上市之路的最大障碍。

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编辑 | 王宇