波司登（03998.HK）中期业绩解读：淡季不淡业绩高增，确定性与成长性兼具

11月28日，波司登发布2024/25财年中期业绩公告。数据显示，24/25上半财年，波司登集团收入同比上升17.8%至约人民币88.04亿元；权益股东应占溢利上升23.0%至约人民币11.3亿元，创中期历史新高。其中，波司登集团中期利润增速已经连续7年高于收入增速，盈利能力持续提升。

需要指出的是，财报期的4月初到9月底是羽绒服销售传统淡季，那么波司登是如何实现淡季不淡，业绩长期稳定高质量增长？

解构波司登业绩报告，笔者认为公司发展和经营呈现两大硬核逻辑，一是技术创新、品牌引领带来的确定性；二是品类创新、渠道优化带来的成长性。

确定性：技术创新、品牌引领、认知升维

笔者认为波司登业绩增长的确定性主要来源于技术创新、品牌引领、认知升维这三个方面。

众所周知要做一个长久品牌，好产品是首当其冲的，而要做好产品根本上要依靠技术创新。

在技术创新方面，波司登长期高度重视产品科研技术创新能力的提升，聚焦科研技术的持续投入，竭力打造集新材料、新品类、新科技、新技术、科技体系为一体的全球领先最具用户价值的科研技术平台。集团科研技术中心拥有服装行业首家极地环境模拟验证实验室，承接极地科考、攀登珠峰等领先产品的科技突破，全面升级材料、科技及测试验证的软硬件能力，同时将相关科研成果转化为专利背书，形成行业领先标准，夯实产品领先实质。

在2024/25上半财年，波司登共申报专利222项，申报授权专利340项。截至2024年9月30日，本集团已累计全部专利1,193项(含发明、实用新型及外观专利)。

对产品研发的高度重视，使得波司登得以在夯实羽绒服功能性的基础上，根据消费变化趋势，不断优化产品研发、设计，为市场提供富有“高值感”的创新产品。因此以产品深度支撑品牌高度是波司登实现品牌引领的底层逻辑。

在这个基础上，波司登持续进行品牌建设，开展了一系列品牌事件。例如2024年6月，波司登与哈尔滨市人民政府等相关方分别签订合作协议，共同打造尔滨系列品牌IP，并发布波司登&尔滨联名系列时尚秀。

7月，在中法建交60周年暨中法文化旅游年之际，恰逢巴黎奥运会举办前夕，波司登亮相新生万物——中国非遗与当代设计展系列活动，并在法国装饰艺术博物馆将军厅举办了极具中式风格韵味的融概念秀。

这些品牌活动不仅提升了波司登品牌的传播半径而且助力公司重塑消费者心智，实现认知升维：从羽绒服全球规模领先的品牌认知向羽绒服全球全面领先升级。在国际品牌科学院发布的2024世界纺织服装品牌强度评价结果中，波司登品牌名列世界纺织服装品牌强度百强榜单第8位，成为排名最高的上榜中国品牌。

(图片来源：波司登集团微信公众号)

产品力和品牌力的提升带动波司登的业绩不断突破。财报显示，24/25上半财年，品牌羽绒服方面，波司登品牌收入同比上升19.4%至约人民币52.8亿元；雪中飞品牌收入约为人民币3.9亿元，同比上升47.1%，毛利率同比上升6.0个百分点。

成长性：品类创新、渠道优化、管理提升

波司登能实现业绩的高质量增长，除了确定性外更要有成长性的支撑，这样才能有增长的新动能。在成长性方面，笔者认为波司登成长新动能的来源主要是：品类创新、渠道优化、管理提升。

在品类方面，波司登持续强化品类经营。例如2024年秋季波司登新推出的“叠变”三合一系列冲锋衣羽绒服，成功打入户外保暖市场，快速占领了消费者的心智。

回顾波司登的品类创新历程，其在多个时间节点上开创先河：2017年，极寒系列的亮相，为极端天气提供专业保暖；2019年，登峰1.0系列的发布，树立了高端羽绒服新标杆；2020年，滑雪系列的诞生，满足了冬季运动爱好者的需求；2021年，风衣羽绒服的创新，融合了时尚与功能；2022年，骄阳系列防晒衣的上市，开启了专业防晒科技新篇章；2023年，重新定义轻薄羽绒服与一衣三穿冲锋衣鹅绒服的推出，再次刷新了羽绒服的概念。

在渠道优化方面，波司登整合全渠道用户体验，通过会员系统升级和全渠道数据打通，构建统一的会员体系与精细化标签系统，持续优化用户画像建模。通过与会员的一对一精准互动以及在线线下一体化运营模式，有效降低获客成本，提高会员转化率，推动业绩实现高质量增长。

分渠道看，线下门店上，波司登扩大打造Top店体系，定制一店一策，与核心Top店长深度共创，形成引领范本并予以复制推广。关注战略增量市场，迭代渠道的分层经营体系，强化分店态资源差异化匹配，满足不同层级顾客需求；做实单店运营，提升精细化管理能力和运营效率，波司登品牌全渠道可比同店增长超30%。

(图片来源：波司登集团微信公众号)

线上渠道方面，波司登持续强化用户管理能力。持续进行用户的全生命周期运营，通过升级会员积分体系及多元化权益体系，提升会员忠诚度和满意度，为业务可持续增长提供强大支撑。2024/25上半财年，波司登品牌在天猫及京东平台，新增粉丝超130万，新增会员超100万；截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1,900万。同时，波司登品牌在抖音平台，新增粉丝超50万；截至2024年9月30日，波司登品牌在抖音平台共计粉丝超950万人。

从财报看，24/25上半财年，品牌羽绒服线上销售收入同比上升24.1%。

(图片来源：波司登集团微信公众号)

与此同时在服装行业，高库存是制约企业增长和利润释放的重要因素，为此，波司登以柔性快反和数字化转型为抓手，升级供应链管理能力。

在柔性快反方面，波司登从协同供应向主动供应、数智供应转型，再次升级迭代大商品价值链闭环体系与数智建设；在实现了Top款补货可得率99%的基础上，又首次将异常黑马款补货可得率作为新的高挑战目标，将供应链弹力极致化，以弥补销售预测偏差与满足市场动态需求，赋能单店经营策略，让好卖的款式少缺货、不缺货，最大化助力销售增长，为波司登打造难以复制的核心竞争力。

在数字化转型上，波司登按照一个入口、一个平台、一个数仓原则，初步完成了核心业务运营平台(用户、零售、商品)的设计、开发、测试，为最终实现办公移动化、业务在线化、运营数字化、决策智能化的目标奠定了基础，为本集团数字化转型提供强有力的技术解决工具或方案。

波司登在做好自身经营的同时，更是积极践行社会责任，如此才能真正实现长期可持续发展。为此，波司登将ESG理念全面融入经营管理，制定“1+3+X”ESG战略框架，明确“以消费者为导向，引领可持续时尚”的ESG愿景，并设立“到2038年前实现运营环节净零排放”的目标及过程中的阶段性目标。

对于波司登践行ESG理念的努力，国际社会也是高度认可。标普全球(S&P Global)于2024年7月16日发布《可持续发展年鉴(中国版)2024》，波司登以在ESG的优异表现从60个行业、1,735家被评估企业中脱颖而出，首次入选《可持续发展年鉴(中国版)2024》，成为我国品牌服装行业两家入选企业之一，在中国纺织服装业处于领先水平。

综上，波司登通过技术、品牌、消费者心智建立了自己的核心护城河，为自身发展带来强大的确定性；通过品类创新不断拓宽业务边界，带来全新的增长空间；通过渠道优化、供应链升级等方式持续提升经营质量和效率，带来良好的成长性，从而实现淡季不淡，旺季更旺。