券商评级：三大指数震荡 九股迎来掘金良机

　　华电国际(600027)：2019年盈利接近翻番 分红比例提升

　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：邵琳琳 日期：2020-03-26

　　2019 年盈利接近翻番，符合预期：根据年报，公司2019 年实现营业收入936.5 亿元，同比增长4.86%；归母净利润为34.1 亿元，同比增长97.4%；每股收益为0.29 元。公司业绩符合预期。公司分红比例增至50%，每股分红0.146 元，按照最新收盘价，股息率为4.6%。

　　新装机推动发电量提升，综合电价提升、煤价下行及管理费用下降等多因素驱动业绩好转：根据公告，2019 年公司控股机组完成发电量2151.1 亿千瓦时，同比上涨1.8%；售热量完成1.24 亿GJ，同比增长13.7%，增长主因是新投产机组。2019 年公司机组的平均上网电价为414.5 元/兆瓦时，同比增长1.16%，主要得益于市场电折扣收窄、增值税率下调以及新投产的气电和风电机组上网电价较高等因素。成本端，在煤价下行背景下，煤电机组的单位燃料成本持续下降。公司管理费用和财务费用也有所下降，2019 年公司管理费用和财务费用分别为17.2 亿元和51.9 亿元，同比减少8.9%和3.2%。度电煤耗进一步下降，2019 年供电煤耗为295.3 克/千瓦时，同比降低3.9 克/千瓦时。电价、煤价及利用小时数等多因素助推公司盈利高增。减值方面，公司对文汇公司探矿权计提减值4.5 亿元，对收购坪石公司计提商誉减值1.1 亿元，计提信用减值1.2 亿元，合计计提减值准备事项6.75 亿元，对归母净利润的影响约4.5 亿元。

　　装机结构持续优化，2020 年资本开支及计划发电量有望同比持平。

　　公司作为火电龙头之一，发电资产遍布全国14 个省、市、自治区。根据公告，截至2019 年底，公司控股装机5661.5 万千瓦，其中燃电、气电、可再生能源机组分别为4323.5 万千瓦、687.4 万千瓦和650.6 万千瓦，占比为76.4%、12.1%和11.5%。煤电机组中，600 兆瓦及以上的装机比例约占60%。公司旗下火电机组分布较多的省份(湖北、安徽等)电力供需格局较好，虽然一季度发电量受疫情影响较大，但机组利用小时数仍显著高于全国水平。根据年报，2020 年公司资本开支约160亿元，主要用于电源项目基建，环保和节能技术改造等项目，投资规模与2019 年基本持平。随着新机组的陆续投产，公司装机结构持续优化，清洁能源发电占比进一步提高。同时，2020 年公司预计完成发电量2100 至2200 亿千瓦时左右，发电设备利用小时预期将保持稳定。

　　煤价有望步入下行通道，看好公司盈利的持续修复。电煤供需格局持续改善。根据国家统计局数据，2020 年1-2 月，全国原煤产量为4.9亿吨，同比下降6.3%。其中，内蒙古、山西和陕西三省区合计产量为3.4 亿吨，占全国原煤产量的69%，依次为1.3 亿吨、1.3 亿吨和0.8 亿吨，同比增速分别为-14.1%、-5.6%和+10.5%。根据海关总署数据，2020年1-2 月，我国进口煤及褐煤6806 万吨，同比增长33.1%。根据中电 联数据，2020 年1-2 月，全国规模以上电厂火电发电量7807 亿千瓦时，同比下降8.9%。中长期来看，随着煤炭产能的陆续释放，未来两年煤价有望持续稳定在绿色合理区间，不排除阶段性跌破500 元的可能。

　　国内外宏观经济运行偏弱，煤价下行大势所趋。公司火电市场化率超过60%，电价下调风险可控，燃煤机组约占控股装机的76%，公司有望在煤价持续下行周期展现较高的业绩弹性。

　　火电龙头优势尽显，多角度看好华电国际。一方面，考虑到去年同期煤价处于高位，今年燃料成本下行大概率抵消利用小时数下滑的影响，一季度业绩有望实现正增长。另一方面，在政府严控新增装机的背景下，公司在建项目较少，主要包括天津煤电(51 万千瓦)、汕头火电及部分在建风电(约170 万千瓦)项目，绝大部分会在今年投产，后期资本开支大幅下降，分红比例和股息率值得期待。同时，西部五省的煤电整合仍在稳步推进，长期利好火电行业。目前公司PB 仅为0.70，考虑到火电盈利处于改善通道，PB 修复和ROE 提升可期，有望在当前时点展现较强的防御属性，配置价值凸显。

　　投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价3.8 元。我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为3.0%、4.0%、3.0%，净利润分别为39.3 亿、45.3 亿、50.7 亿元，看好公司业绩的持续改善。

　　风险提示：全社会用电量增长不及预期；煤炭持续高位运行；上网电价下行风险。