券商评级：三大指数调整 九股迎来掘金良机

帝欧家居（个股资料 操作策略 股票诊断）

　　帝欧家居:营收增速符合预期,看好Q3工程净利率回升

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：刘晓宁 日期：2019-08-02

　　半年报业绩增长 48%,符合申万宏源预期。2019年 1-6月,公司实现了营收 24.98亿元,同比增长 30.13%;归母净利润 2.33亿元,同比增长 48.18%,符合申万宏源预期,但扣非净利润增速仅 33.33%,其中,欧神诺增速为 21.3%,增长结构存在进一步优化空间。

　　预计陶瓷砖 2B 业务延续高增,2C 业务触底回升。上半年陶瓷砖业务营收同比增长35.48%,毛利率提升 0.05个百分点至 35.45%。我们预计其中 2B 部分增速超过 40%,依然是业绩高增的核心驱动项:一方面,存量客户延续高增,公司的两大核心下游碧桂园、万科 17年销售面积增速分别高达 62%、30%,19年潜在竣工需求确保陶瓷砖需求高增;

　　另一方面,新客户正逐步开启从 0到 1的蜕变,报告期内,公司在深化与荣盛、富力、雅居乐、富力、旭辉、华润置地等新增大型客户合作的同时,也陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系,预计对 B 端的贡献将显著提升。此外,我们预计 2C 部分增速亦超过 20%,出现触底回升,目前陶瓷经销商快速增长至逾 800家,相较竞争对手在零售端的较低基数使公司逆市高增。

　　卫浴及亚克力板业务基本维持稳定,协同效应有望逐步深化。受到产品结构和增值税影响,上半年卫浴产品营收同比下滑 5.63%,但规模效应兑现下总体毛利率提升 8.44个百分点至 39.67%,驱动毛利同比增长达 19.87%。亚克力板业务受到原材料价格拖累,营收同比下滑 27.95%,虽然毛利率维持稳定,但难逆利润绝对值下滑。我们认为,在当前零售行业存量竞争格局下,公司表现已然具备相对优势,未来借力欧神诺有望进军 B 端赛道。

　　销售费用同比增速较高,现金流小幅走弱。上半年公司销售费用率 16.80%,同比增加 1.7个百分点;管理和研发费用率合计 7.26%,同比减少 0.73个百分点;财务费用率 0.91%,同比增长 0.34个百分点。其中对拖累净利润率最大的销售费用高增主要来自物流费用和工程服务费,原因是二季度起增值税调整影响下房地产企业确认收入放缓造成费用率提升。

　　此外,公司单二季度收现比为 89.24%,同(98.11%)环(129.17%)比均呈现走弱,主要受房地产客户的订单和结算周期影响。

　　盈利预测及估值:我们认为,陶瓷砖是此轮精装趋势下房地产集采变革中最受益的行业之一,公司凭借绑定大地产商优先突破行业规模壁垒实现成本护城河,有望强者恒强。我们上调公司 2019-2020年归母净利润至 5.51亿元、7.26亿元(原 5.30亿元、7.15亿元),预计 2021年为 9.66亿元,对应 19-21年 EPS 分别为 1.43元、1.88元、2.51元,当前股价对应 2019-2021年 PE 分别为 14倍、11倍、8倍,我们参照可比公司 0.6倍 PEG,保守按照 0.5倍 PEG 给予公司 19年 18倍 PE,对应目标价 25.74元,仍有 30%上行空间,由“增持”上调至“买入”评级。