荀玉根：对比美股A股回购空间很大

　　核心结论：①股票回购能优化资本结构，提升每股收益水平，稳定股价。近年来A股回购制度不断完善，库存股制度的提出有望促进公司回购积极性。②美国市场股票回购趋于常态，是09年以来牛市的重要推动力。港股历史上股票回购激增都出现在大盘底部区域，回购公司估值低盈利强。③A股三次回购热潮基本处于大盘底部区域。今年以来A股已实施回购金额244亿元，创下新高，但月均回购总市值占比仅0.49，远小于美股的74。

　　对比美股，A股回购空间很大

　　18年9月6日，证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议，就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见，反映了监管层对于完善股份回购制度的决心，制度的完善也有利于进一步提高公司回购股份的积极性。本文将对A股市场和其他市场的股票回购历史情况进行对比分析，讨论股票回购对于股票市场的影响，并借鉴其他成熟市场的股票回购机制对A股相关制度提出建议。

　　1。 股票回购制度对上市公司的影响

　　股票回购能优化资本结构，提升每股收益水平，稳定股价。股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。海外成熟市场，公司一般将回购的股票作为“库存股”保留，其仍属发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分配，公司亦可以将所回购的股票注销。回顾历史上国内外股票回购案例，上市公司回购股票的动机主要出于以下三点：①优化资本结构。公司通过大规模借债用于回购股票，从而迅速提高长期负债比例和财务杠杆，优化资本结构，降低公司总体资本成本，增加公司价值，从而为股东创造价值。②提升每股收益，健全投资者回报机制。公司回购股票可以有效减少流通股票的数量，进而提升每股收益(EPS)，改善市场对于公司业绩的评价。同时股票回购作为现金分红的替代方式，公司可以根据现金流的实际状况自由决定回购与否及其数量，用来分配短期富裕现金流，推升股价，将利润间接分配给股东。③释放积极信号，稳定公司股价。当公司认为市场低估其股票的真实价值时，回购股票可以向市场传递股价被低估的信息，促使市场改变对公司实际价值的评价，稳定或推升股票价格。我国上市公司股票回购的类型可以简单分为被动回购和主动回购，被动回购包括股权激励注销回购，主要是上市公司购回离职股权激励对象持有的激励股票，主动回购主要是普通回购，包括公司为稳定股价进行的股票回购，为准备员工持股计划或者股权激励计划而回购的股票、重大资产重组后履行发行对象补偿承诺而进行的股票回购以及因资产重组所需而回购的股票。

　　A股回购制度正不断走向完善。回顾国内股票回购制度的发展进程，A股回购制度在发展过程中逐渐补足短板。以2005年6月证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》作为股票回购制度规范化的开端，股票回购制度经历过2005年10月人大对《公司法》的修订，2008年10月证监会发布实施《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，到最新2018年9月，证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议，就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见，修正案草案对《公司法》股份回购的规定作出以下修改：一是增加股份回购情形，包括用于员工持股计划，上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的，上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、行政法规规定的其他情形等。二是完善实施股份回购的决策程序，简化公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换，以及上市公司为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的决策程序。三是建立库存股制度，明确公司因特定情形回购的本公司股份，可以以库存方式持有。对比海外成熟市场，这次A股回购制度修改最大的突破在于库存股制度的提出，现行《公司法》不允许将购回股份以库存方式持有，回购股份奖励给本公司职工的也要在一年内转让，限制了股份回购的市场化作用功能发挥的必要条件和空间。而海外成熟市场公司一般将回购的股票作为“库存股”保留，“库存股”日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售，极大地增强了股票回购的灵活性。库存股制度如果顺利推行，将有利于上市公司积极进行股份回购，充分发挥股份回购在稳定股价、市值管理、价格发现中的作用。

　　2。 美股、港股的股票回购均是市场助推器

　　美国市场股票回购趋于常态，是新一轮牛市重要推动力。美国上市公司在20世纪50年代就出现了股票回购的行为，20世纪70年代美国经济出现滞涨，政府提出了八项主张，其中一条限制了上市公司发放现金股利，股票回购成为愿意大量增加对股东分配现金的企业唯一可选方式，但由于股票回购本身含有内幕交易及市场操纵的嫌疑，直到1982年美国证券交易委员会首创股票回购的“安全港”规则，如果回购满足规定，被认为是操纵市场的风险就会大大降低，自此之后美国市场股票回购开始增多并成为常态。统计2000年以来近18年时间里标普500月度回购金额相对标普500总市值占比，2000年至2007年市场股票回购规模不断增大，从1121亿美元(平均月度回购总金额占总市值占比0.08%，后同)不断扩大到5991亿美元(0.39%)，2008至2009年由于金融危机影响，市场股票回购规模缩小到1142.1亿美元(0.11%)，在2010年市场股票回购规模恢复到5211.6亿美元(0.44%)，2011年至2017年市场股票回购规模基本保持高位稳步增长的趋势，年均回购10769.9亿美元(0.58%)，2018年以来截至9月，市场股票回购规模已达到13589.2亿美元(0.74%)，高于之前年均股票回购水平。我们发现标普500指数走势与标普500回购规模保持了高度同步性，并且这个同步性在2010年以后得到了明显的增强。可见股票回购是推升本轮美股牛市的重要原因之一。标普500回购指数代表的是标普500成分股中最近一年回购比例最高的100只个股的市场表现，以美股经历2008年股灾后最低点666.79点(2009/3/6)为基准，对比2009年3月以来标普500回购指数和标普500指数之间的走势，标普500回购指数的涨幅明显大于标普500指数的涨幅，截至2018年8月31日，前者的累计涨幅(459%)远超后者(295%)，这种现象说明进行大规模股票回购的上市公司股价表现优于其他股票，在本轮牛市中起到了拉动指数上涨的作用。

　　历史上港股回购激增都出现在大盘底部区域，回购公司估值低盈利强。统计2003年以来近15年时间里港股月度回购金额相对港股总市值占比，2003年至2009年市场股票回购规模不断增大，从13.2亿港币(平均月度回购总金额占总市值占比0.0017%，后同)不断扩大到197.4亿港币(0.0056%)，2010年市场股票回购规模出现大幅缩小到49.5亿港币(0.0014%)，2011年至2017年市场股票回购规模基本保持稳步增长的趋势，从103.4亿港币(0.0030%)增长到499.2亿港币(0.0079%)，2018年以来截至9月，市场股票回购规模已达到386.5亿港币(0.0065%)，和之前年均股票回购水平相差不大。港股自2000年以来共出现三次回购迅速激增，分别是2008年10-12月、2011年9-10月、2015年8-10月，三次回购激增都出现在大盘底部区域。第一次激增于2008年受金融危机影响港股连续下跌，当年10月港股市场回购开始激增，参与回购公司119家，金额为40.0亿港币，恒指同期也于10月27日到达低点。第二次激增于2011年恒指从前期高点连续下跌5个月，当年9月港股回购激增，此轮港股回购激增共有59家公司参与回购，回购金额达26.4亿港币，10月4日恒生指数到达低点16170点；第三次激增于2015年8月，在恒生指数连续3月下跌-12.43%的情况下，港股出现回购激增，参与回购公司43家，回购金额45.7亿港币，此后港股于9月29日到达低点。历史上的前三次回购激增均出现在恒生指数底部区域附近，回购激增时期多接近港股走势拐点。同时统计回购公司特征，3次回购激增期间回购公司PE(市值加权平均，下同)分别为30.5倍(2008.09.30)、26.1倍(2011.08.31)、19.3倍(2015.07.30)，为历史23.3%、9.6%和38.9%分位，估值均处于历史较低水平。回购激增时期前一年的净利润同比增速分别为38.7%、58.9%和-17.5%，公司盈利情况良好。低估值和高盈利是公司选择回购股票的重要原因。

　　3。 A股的股票回购规模太小

　　A股历史上出现过三次回购热潮，基本处于大盘底部区域。从2005年6月16日证监会公布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》就上市公司回购社会公众股份的相关问题作了规范以来，通过统计每月实际实施股票回购的公司股票回购总金额占自由流通市值比例，发现A股市场一共经历过三次回购潮，分别是13年5月至14年7月、15年8月至16年6月，17年6月至今。A股市场的第一次回购热潮从13年初开始。A股市场在经历了前期下跌后维持了1-2年的盘整，资金偏存量博弈，13年5月至14年7月间共有169家公司实施回购，回购金额合计105.1亿元，月均7.0亿元，自由流通市值和总市值月均占比分别约为0.008%、0.0025%。第二轮回购热潮出现在2015年股市大幅下跌之后，此时市场刚经历过清理场外配资，大批个股跌停导致流动性风险凸显，出于稳定股价、防范系统风险等考虑，A股市场开始在政策支持下涌现大量的股票回购行动，15年8月至16年6月间共有260家公司实施回购，回购金额合计102.2亿元，月均9.3亿元，自由流通市值和总市值月均占比分别约为0.005%、0.0019%，回购力度而言其实与13年发生的第一次回购潮相差不大。第三轮回购热潮从17年6月开始，此时市场类似13年时资金存量博弈的震荡市，17年4-5月由于监管趋严引发资金面趋紧，进而引发市场回调，股票回购逐渐增多，18年上半年，市场由于信用违约出现大幅下跌，股票回购规模更是迅速上升，17年6月-18年9月16日间共有953家公司实施回购，回购金额合计314亿元，月均19亿，自由流通市值和总市值月均占比分别约为0.01%、0.0035%，回购力度超过前两次，并有逐渐加大的趋势。

　　18年以来A股股票回购家数、金额均创新高，但相比美国依然处于较低水平。统计18年以来的股票回购数据，截至目前(2018/9/16)，2018年已实施的股票回购规模合计约244亿元人民币，远高于2017年全年83亿元和2016年全年105亿元的规模，股票回购规模的显著扩大意味着回购资金会流入A股市场，在市场上低迷的情况下有助于改善市场资金面，形成一定的支撑作用。从普通回购占比来看，18年以来股权激励回购为380家合计38亿元，普通回购为230家合计206亿元，普通回购金额占比为84.3%，高于16年57.6%和17年59.9%的回购金额占比。我们在2018/08/29发布的《A股估值底的含金量》曾阐述过A股估值已经处于历史底部区域，而估值底的投资胜率较大，主动回购金额规模的明显增大释放出上市公司认为当前股价被低估，进而主动稳定股价的信号。分行业来看，18年以来实际实施股票回购金额占该行业自由流通市值最高的前五名行业分别是商贸零售(0.90%，30.5亿)、纺织服装(0.57%，9.5亿)、家电(0.41%，23.2亿)、传媒(0.39%，21.5亿)、汽车(0.39%，25.2亿)。从个股来看，18年以来实际实施股票回购金额占该股票自由流通市值最高的前十只股票分别是盛达矿业(20.0%)、理工环科(17.0%)、海欣食品(13.1%)、澳洋健康(12.9%)、梦网集团(12.9%)、捷顺科技(12.7%)、银河电子(12.0%)、八菱科技(10.8%)、天舟文化(10.5%)、均胜电子(9.8%)。对比今年以来海外成熟市场的月均股票回购规模相对总市值占比，A股、港股、美股分别为0.0049%、0.0065%、0.7402%，A股回购力度略小于港股，远小于美股，A股的股票回购规模未来增长空间较大。