中国金融：全体系改革开放的棋眼

　　程实，经济学博士，工银国际首席经济学家、研究部主管及董事总经理。研究领域覆盖全球宏观经济和金融市场，带领的专业研究团队于2017年上榜《Institutional Investor(机构投资者)》权威评选的“大中华地区最佳分析师团队”。程实博士同时担任高校硕士研究生导师、中国首席经济学家论坛理事、盘古智库学术委员以及FT、彭 博、路 透、财 新等境内外一流财经媒 体的专栏作家。2003年至今，他在主流财经报刊累计发表文章2000余篇，出版著作12本，其中，合著著作《金融与国家安全》于2016年获金融图书最高奖“金羊奖”，独著《寻找经济小糖人》同年获评“第一财经年度金融书籍”。

　　工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管 程实

　　“举网以纲，千目皆张” 。在宏大的中国改革开放坐标系上，2018年或是比肩1978年的新起点。我们认为，新一轮中国“全体系改革开放”更具体系性、协同性，而金融更将作为棋眼，一方面发挥支持乡村振兴和高端制造的关键作用，并作为服务业改革的核心，另一方面成为推动国际产能合作和主权信用输出的重要抓手，并引领“全面开放新格局”。未来的金融改革将处理好促发展和防金融风险之间的关系，金融监管的协调性、权威性、有效性会大幅增强；金融开放将在倒逼国内改革、解决开放不充分问题、获取全面市场经济地位等方面发挥重要作用，进而服务于新时代中国经济整体转型的需要。在内、外环境发生明显变化的情况下，理解当下金融改革开放需要把握方向与步调、总量与结构、预期与现实、内部与外部这四对关系。中国金融改革开放的进程不会倒退，短期考虑不会削弱长期定力。

　　2018年，中国改革开放迎来新的历史起点。在宏大的中国改革开放坐标系上，2018年不仅是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，也将是比肩1978年的改革开放新起点。过去四十年，改革确立了市场在资源配置中的决定性作用，开放则统筹用好国际国内两个市场、两种资源。改革与开放相辅相成，成为中国经济发展最重要的动力源。如今，在更加广阔的纵深下，新一轮改革开放大潮正在涌动：改革将从释放红利转向创造红利，平滑、保护并加快增长动力机制转换，实现可持续的经济发展；从要素驱动转向创新驱动，借力全球新一轮技术革 命，提振全要素生产率；从增量调整转向结构调整，顶层设计和底线思维并重，着力解决结构失衡、两极分化、利益藩篱、阶层固化等复杂问题。开放将从较低层次转向更高层次，稳步完成资本项目开放、进一步扩大进口、发展服务贸易，推动形成全面开放新格局；从商品输出转向信用输出，加速推动人民币国际化进程，为全球提供与自身经济体量相称的国际信用；从被动跟随转向主动引领，积极推动全球治理变革，成为全球公共产品最重要的提供者之一。近一年来，围绕上述发力点，新一轮改革开放的总体框架已经逐步构建起来。以此为基础，更多超预期的、实操性的具体措施有望陆续推出，不仅将在短期提振市场信心，更将为下一个四十年的高质量发展打开战略空间。

　　金融是中国全体系改革开放的棋眼。从全球看中国，在主要经济体的新时代竞跑中，欧洲以劳动力市场改革进行“单兵突进”，美国以加息、税改构建“双足模式”。相比而言，中国的新一轮改革开放更具体系性、协同性，有望构建起齐头并进、相互支撑的“全体系改革开放”。从历史看现在，中国的改革开放坚持“实践是检验真理的唯一标准”，呈现出明显的“三步走”：改革开始于计划向市场转轨中的摸着石头过河，既没有实施“休克疗法”，又没有被动“等、靠、要”，在物质基础逐步丰富、劳动力得到解放的基础上，从农村改革开始，再扩展到制造业、服务业的发展与转型；开放的大门也是越开越大，从本世纪初开始步伐明显加快，其整体脉络可以梳理为从贸易开放到金融开放，再到获得全面市场经济地位。目前，改革和开放第一步、第二步都已取得了阶段性成就，其关键标志包括联产承包责任制改革、民营经济崛起与国企改革、成功加入世界贸易组织、人民币成功加入SDR货币篮子等。在新时代的全体系改革开放中，中国金融将作为棋眼：一方面，金融将发挥支持乡村振兴和高端制造的关键作用，并作为服务业改革的核心；另一方面，金融将成为推动国际产能合作和主权信用输出的重要抓手，并引领“全面开放新格局”。在从富起来到强起来的新时代，金融对于中国经济的战略意义和全局地位进一步凸显：中国金融将发挥好配置资源的作用，与政治、经济、文化、社会、生态的“五位一体”建设相匹配，并着眼于关键领域和薄弱环节，系统性地修复定价扭曲，落实“金融的天职，金融的宗旨”；中国金融将切实降低实体经济成本、保障风险可控，有效利用、保护改革开放以来靠辛勤劳动所积累的国民财富，消除金融体系内的资金空转，引导资本脱离过剩产业，流向实体经济的新兴领域，有效降低地方隐性债务，体现出“为实体经济服务也是防范金融风险的根本举措”。

　　金融改革将处理好促发展和防风险之间的关系。全球金融危机十年来的经验表明，金融发展和金融监管协调不足是各国金融顶层制度设计亟待完善之处，中国也概莫能外。我们认为，将金融发展，特别是金融全面开放与金融监管统筹纳入顶层设计，既能把握好开放的节奏、顺序和力度，也能关注金融发展过程中的风险。十九大以来，中国经济金融体系改革进入快车道，监管体制改革和政府机构改革亦大步向前，一系列金融新政的出台致力于打破“刚性兑付”，挤出无风险利率中的虚高水分，同时推动穿透式监管全覆盖、治理市场乱象，使投资风险与收益合理匹配。改革措施的范围之广，层次之多，力度之大，破立之深，均为近年来之最。中国金融顶层设计对于监管范围、内容、力度相应地扩张和强化，以及监管标准的进一步统一，将配套补齐制度短板、填上监管空白。比如，银监会和保监会的合并，则有利于统一监管标准、消除监管套利，进一步提高中国金融体系的有效性和稳定性。与此同时，金融发展和金融监管二者本身也将相互促进，国内外先进经验的推广和不同所有制特征的机构共同参与有益于升级监管理念、丰富监管手段，而完善的监管体系也为金融发展的进一步提速奠定了制度基础。随着全球复苏风险下降、金融风险上升，旧经济贡献走弱、新经济日益崛起，金融发展与金融监管将不再是互相适应或彼此限制的关系，而是并驾齐驱、深入互动。在科技加速进化、社会复杂裂变、经济深度转型、业态广度糅合的新时代，金融监管理念也需要更加适应与包容，以发挥促进金融效率、保障金融安全的作用。防范化解重大风险位列三大攻坚战之首，其重中之重就在于防控金融风险，这充分说明了中国对于金融安全的高度重视。无论是金融强监管与金融去杠杆政策的双管齐下，还是金融委成立带来的监管体制重大调整，都意味着金融监管的协调性、权威性、有效性大幅增强。虽然金融业扩大开放将放宽准入、减少歧视，但这绝非是监管要求的放松，而是意味着监管范围、内容、力度相应地扩张和强化，以及监管标准的进一步统一。综上，中国超预期的金融开放政策与加强监管并不是此消彼长的关系，扩大开放与加强监管相辅相成将助力中国金融练好内功，为金融改革开放提供源动力。

　　金融开放的深层内涵在于服务中国经济转型。扩大金融业开放是中国对外开放的重要方面，将在倒逼国内改革、解决开放不充分问题、获取全面市场经济地位等方面发挥重要的作用，进而服务于新时代中国经济整体转型的需要。首先，在开放提速的背景下，中国金融将从“特例”转变为“惯例”，有利于更好地融入新一轮全球化。通过在金融领域与国际接轨，实现市场准入、国民待遇、负面清单等高标准，将倒逼国内改革，为中国获得全面市场经济地位奠定坚实基础，也将推动中资金融机构强化竞争和风险意识，助力其发展转型。其次，金融开放关系整体改革成败，也有助于弥补当前对外开放不充分所遗留的老问题或带来的新问题。回顾历史，虽然过去四十年的对外开放解决了中国经济起飞过程中稀缺的资本、技术等问题，让中国制造成为全球产业链的重要组成部分，但也催生出不少结构性矛盾。以金融开放为抓手，不仅有助于实现“金融活、经济活；金融稳、经济稳”的目标，也是中国金融业进一步融入全球金融业的必然需要，更关系到全方位开放的顶层设计、要素市场化改革、经济结构转型、国家整体安全等。再次，金融开放将助力全面市场经济地位的取得。得益于811汇改，人民币汇率已经回归调节内外部经济均衡的功能本位。未来随着汇率市场化改革的继续深化，人民币汇率将长期稳定于均衡水平附近，进而准确反映国内国外两个市场中要素的相对比价，使中国经济高效参与全球要素资源配置。以人民币正式入篮为契机，进一步深化金融对外开放，不仅有助于国内金融市场的发展，也有利于人民币在不同领域的国际使用。在扩大金融开放的助力下，资本输出和金融市场交易将渐次取代国际贸易，成为人民币国际化的主引擎。总体来看，金融开放顺应了从跟随到引领的大国崛起之路，依托于人民币国际化和“一带一路”建设等机遇，金融将成为中国与世界深度融合的纽带。最终，在以市场经济规则为核心的全球经贸体系中，中国也将受到各方认可，获得全面市场经济地位。

　　金融改革开放的步调将匹配于中国经济基本面。随着全球经济真实的普遍复苏、金融周期的冲击力日益加剧，金融稳定重新成为政策关切的焦点。2018年上半年，兼具顶层设计与底线思维的新一轮改革正在布局，以金融领域为先导的对外开放脚步也明显加快。从中期工作重点来看，服务于供给侧结构性改革主线的“三大攻坚战”积极推进。2016年起，以去产能、去库存为最主要特征的供给侧结构性改革1.0阶段集中完成了部分传统产业的过剩产能出清。2017年以来，在宽货币和紧信用的货币政策基调下，实体经济和金融体系去杠杆过程开始启动，对影子银行和地方政府债务的约束也同步加强，宏观杠杆率增速明显放缓，一方面增加了经济的韧性，但也带来了一定的短期阵痛。2018年下半年，中国宏观政策在内、外环境发生明显变化的情况下进行了相应调整，在政策节奏把握和工具搭配方面有明显优化，明确强调了“稳”的概念，体现出短期宏观经济不确定性环境中务实的政策思路。我们认为，理解当下金融改革开放和中国宏观政策逻辑需要把握方向与步调、总量与结构、预期与现实、内部与外部这四对关系：第一、“稳杠杆+严监管”仍会延续，具体措施在执行范围、力度、节奏上会有适时适度的放松，可谓改革方向不变，步调适度放缓；第二、政策将更注重搭配和缓冲，从总量与结构上协同发力，保证传导精准性，可谓政策搭配务实，总量结构并重；第三、在政策调整的背景下强调“稳预期”，通过信心管理守住不发生系统性风险的底线，但对于市场正常波动的容忍度会上升，可谓稳定预期底线，容忍合理波动；第四、未雨绸缪积极应对全球经济不确定性，缓释宏观风险，可谓对内挖潜提质，对外刚柔并济。因此，我们认为，短期内稳增长与控风险、调结构的相对重要性将会动态平衡，金融监管体系改革将择机推进，以资管新规、理财 新规为代表的具体措施在执行范围、力度、节奏上会有适时适度的放松，金融开放也将行稳致远。

　　金融改革开放将兼顾短期考虑与长期着力。我们认为，在宏观大局的变化中把握好金融改革开放的“度”，其关键在于对短期考虑与长期着力的兼顾。从金融委第三次会议的思路可以看出，在宏观经济总体稳定、微观主体韧性加强的现实条件下，进一步未雨绸缪地充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化，决策层将根据形势对金融改革开放节奏进行有针对性适时适度预调微调。会议还提出，下一步工作包括把握稳健中性的货币政策、加大政策支持和部门协调、继续有效化解各类金融风险、务实推进金融领域改革开放、注重加强产权与知识产权保护、注重激励机制有效性等六项重点工作内容。可以看出，除了再次突出对 “稳”字的关切，比如强调确保市场流动性合理充裕等表态，金融改革开放的初衷并未淡化，对于让政策传导机制更为顺畅、金融更好地服务实体经济这类长期政策目标的关注将会持续加强。例如，会议强调将加大政策支持和部门协调，特别要加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合，加大政策精准支持力度；继续有效化解各类金融风险，既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件；务实推进金融领域改革开放，确保已出台措施的具体落地，及早研究改革开放新举措，资本市场改革要成熟一项推出一项等。此外，会议也回应了世界对于中国改革开放未来的期待，无论是对激励机制正向效应的关注还是强调加强产权和知识产权保护，都再次明确了在确保金融领域风险可控、政策措施稳健有效的前提下，改革开放的进程不会倒退，而是保持战略定力，努力稳中有进。随着中国金融领域改革开放的进一步深化，金融业的长期发展前景将更为稳定，资本市场的发展将更加规范，对高新技术产业和创新经济的融资将更有效率，金融服务于实体经济的成效将日益凸显。