鲁政委：货币市场与流动性 5bp不再无关痛痒

　　跨季时点再临，9月美联储议息与地方债集中发行成为影响此次跨季时点的两大关键变量。

　　从逆回购利率来看，随着银行间流动性的改善，市场利率与政策利率之差已经显著收窄，即使提高逆回购利率5bp也会推升银行间利率水平。在经济下行压力逐渐显现的背景下，9月央行追随美联储提高逆回购利率的可能性不大。央行近期在公开市场上的操作也透露出这一点。

　　此外，稳定美中利差并不等同于稳定美中政策利率之差。美中利差的变化更多取决于3个月Shibor的变化，而非逆回购利率的变化。3个月Shibor已经筑底，有助于稳定美中利差，因此为了稳定汇率预期进一步提高逆回购利率的必要性有所降低。

　　从地方债集中发行来看，央行可能通过逆回购、MLF和国库现金定存等方式对冲9月专项债的集中发行缴款，以维持流动性的合理充裕。考虑到降准一次性释放的资金量较大，而地方债发行分散在不同的交易日，如果以降准对冲地方债发行缴款可能增加流动性精准调节的难度。

　　流动性，逆回购利率

　　跨季时点再临，此次跨季流动性的影响因素格外复杂。价的方面，9月美联储可能再度加息，在人民币汇率和经济下行双重压力下我国央行会如何选择？量的方面，大规模地方债集中发行，公开市场对冲的力度有多大？此外，美国关于对中国2000亿美元商品征税的听证会将在9月5日结束，征税与否或将在9月敲定，为9月国内政策选择再添不确定性。本文将依循上述线索对9月流动性情况作出分析。

　　1、5bp已不再无关痛痒

　　联邦基金期货显示，市场预期9月美联储加息的概率已经高达98.4%。这意味着9月联储加息已经是大概率事件。自2016年以来中美政策利率调整趋于一致：2016年1月至今美联储共计加息6次，其中2017年3月和12月、2018年3月央行都在美联储宣布加息后当日提高逆回购利率，但有三次例外。在2016年12月美联储加息后，我国央行并未立即跟进，而是在2017年2月提高逆回购利率。同时，在2017年6月和2018年6月美联储加息后我国央行都未跟进。

　　为什么面对美联储加息时央行会做出不同的选择？9月央行又是否会跟随提高逆回购利率？下文将从经济基本面、市场利率走势、汇率和央行表态四个角度出发进行分析。

　　(1)基本面：下行压力渐显

　　从经济基本面来看，2016年第一季度我国GDP增速从2015年第四季度的6.8%下滑至6.7%，此后两个季度维持在6.7%的水平，直到2016年第四季度才再度回升至6.8%。值得注意的是，2016年第四季度的GDP增速直到2017年1月才核算完毕并发布，说明经济回暖迹象到2017年1月才得以最终确认。这或许是在2016年12月美联储加息后，我国央行直至2017年2月初才提高逆回购利率的原因。

　　到2017年第三季度，GDP增速再度回落，经济下行压力开始显现。因此，2017年12月和2018年3月，央行将逆回购利率的跟进上调幅度由10bp调整为5bp。

　　高频数据显示，2018年8月6大发电集团日均耗煤同比转负。在历史上，发电耗煤同比负增长的现象往往出现在春节或经济下行阶段。此外，美国贸易代表办公室对中国2000亿美元商品加征关税的听证会将于9月5日结束。如果加征关税的措施落地，国内经济下行压力将进一步加剧。由此来看，经济基本面并不支持逆回购利率调升。

　　(2)市场利率：5bp不再无关痛痒

　　一种观点认为，即使面对经济下行压力，9月央行依然可以跟随美联储，将逆回购利率再上调5bp。然而，在我们看来，现在的货币市场情况与2017年底和2018年上半年已大不相同。

　　在2017年12月14日央行提高逆回购利率前一个月，DR007中枢较政策利率高出44bp。在市场利率显著高出政策利率时，小幅提高政策利率对市场利率没有实质影响。2018年3月的情况也是如此。

　　不过，随着货币政策的边际放松，到2018年8月DR007中枢甚至较政策利率低3bp。即使在临近月末的，上周DR007均值为2.62%，较7天期逆回购利率仅高出7bp。目前我国的流动性投放存在“央行-一级交易商-其他银行业金融机构-非银机构”的层级关系，中小银行和非银机构只能够间接获取央行投放的流动性。考虑到不同层级间流动性的传递通常伴随着一定的交易成本，中小银行和非银机构获得资金的成本往往要高于逆回购利率。如果央行7天期逆回购利率再提高5bp到2.60%，DR007的中枢将被动抬升。这意味着，在当前的流动性环境下，逆回购利率调升5bp不再无关痛痒，而会再度引发市场预期的不稳定，抬高银行间利率中枢。

　　(3)货币当局：公开市场操作透露的讯息

　　从央行近期的公开市场操作和表态来看，央行似乎也并不希望市场利率中枢进一步抬升。8月上旬银行间流动性十分充裕，使DR007一度低于逆回购利率的水平。8月14日起缴税、地方债发行缴款等因素逐渐开始回笼市场上的流动性，但央行并未顺势收回流动性，而是通过公开市场投放的精准对冲，使得DR007稳定在较低的水平。从8月14日DR007回归到政策利率之上后，直至8月31日，DR007稳定在2.56%至2.67%这样一个较窄的区间内，波动幅度较小。因此，对货币当局而言目前合意的资金利率中枢可能在2.60%左右。而如果7天逆回购利率提高至2.60%，DR007中枢很可能突破上述水平。

　　央行人士的发言也透露出类似的讯息。8月央行副行长朱鹤新在回顾金融服务实体经济情况时表示：“美联储6月加息后，货币政策操作利率没有跟随上升”，“存款类机构间七天期回购利率(DR007)中枢从去年末的2.9%左右下降到8月中旬的2.6%左右，实际起到了‘降息’效果。……。通过央行流动性管理的合理对冲，流动性结构更趋稳定，金融机构资金成本也有下行，有利于更好应对国内‘几碰头’、中美经贸摩擦的不利影响，合理平抑国内市场波动”。这表明在货币当局看来，为应对需求端“几碰头”的风险，合意的资金利率水平已经降低。

　　(4)汇率：稳利差不等于稳政策利率利差

　　人民币汇率贬值压力是市场认为逆回购利率可能调升的重要原因。但需要注意的是，稳定美中利差并不等同于稳定美中政策利率之差。

　　历史数据显示，美中短期国债利差对人民币汇率有一定的领先性，因此稳定美中短期国债利差可能起到稳定汇率预期的作用。然而，与我国短期国债利率更为相关的，不是央行逆回购利率，而是3个月Shibor利率。由于央行公开市场操作利率对市场利率的传导不完全顺畅，3个月Shibor利率能够比逆回购利率更好地刻画商业银行资金成本的变化。作为利率债的主要投资方，商业银行的资金成本决定了短期利率国债的水平。因此，美中利差能否趋稳更多地取决于3个月Shibor的走势。

　　2016年以来央行逆回购利率逐渐提高，但3个月Shibor利率经历了一轮由上升到下降的变动。8月份3个月Shibor中枢仅为2.88%，接近2016年的水平，继续下行的空间已然有限。在宽货币到宽信用的传导受阻的情况下进一步宽货币的作用有限，加之宽财政发力和季末因素的影响，3个月Shibor的上行概率已经大于下行概率。从这个角度上看，稳定美中利差并不需要逆回购利率进一步上调。

　　同时，逆周期因子的推出也能够一定程度上缓解人民币汇率对于利差的过分依赖。2017年5月26日逆周期因子正式推出后人民币汇率出现升值，随后6月15日央行未跟进美联储提高逆回购利率。2018年1月，由于汇率预期较为稳定且外汇市场供需较为平衡，逆周期因子退出报价机制。2018年8月24日，外汇交易中心宣布重启逆周期因子。截止8月31日，美元兑人民币即期汇率为6.83，较逆周期因子宣布重启前的8月23日变动-391pips，人民币短期贬值压力有所减轻。

　　总之，随着银行间流动性的改善，市场利率与政策利率之差已经显著收窄，此时提高逆回购利率5bp会引起市场不稳定、并显著推升银行间利率水平。由此，在经济下行压力逐渐显现的情况下，9月央行追随美联储提高逆回购利率的可能性不大。逆周期因子的重启，也使得进一步提高逆回购利率的必要性也有所降低。

　　2、对冲地方债缴款

　　8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。截止8月31日，今年新增专项债累计发行3420亿。按照9月底发完80%估算，9月需发行专项债7380亿，10月需发行2700亿。

　　我们8月26日发布的报告《地方债发行提速对宽货币有挤出吗——货币市场与流动性周度观察》中指出，尽管央行能够在公开市场上精准对冲地方债发行缴款的影响，但是央行投放流动性的方式将影响到货币市场上的期限利差。由于配置地方债增加了商业银行对长期资金的需求，以财政存款、MLF、降准等中长期流动性投放方式对冲地方债缴款有助于避免货币市场较长期限资金利率显著抬升。

　　从准备金来看，降准固然能够释放足够的长期流动性，但以降准对冲地方债发行缴款也面临一定的技术性困难。地方债发行缴款对流动性的回笼是分散在不同交易日之内的，而降准释放资金是一次性的。如果9月有7380亿地方专项债在21个交易日内分别发行，日均发行规模是351亿，但降准0.5个百分点释放的流动性约7000亿。因此，以降准对冲地方债发行缴款将增加流动性精准调节的难度。从财政存款来看，9月是财政季节性投放较多的月份。2013年以来每年9月政府存款变动平均投放流动性约2400亿。但财政支出主要集中在月末，对其它时点的流动性补充相对有限。

　　因此，央行可能通过逆回购、MLF和国库现金定存等方式对冲9月专项债的集中发行缴款。之后可能再通过降准置换MLF的方式，精确实现对地方债发行的流动性对冲，以达到数量和期限的匹配。