目前估值水平下 沪深300未来三年正收益概率89%

　　核心结论：①A股经历五轮牛熊周期，对比前四次，目前A股PE(TTM)14.8倍、PB(LF)1.6倍，已处于底部区域，估值结构分布与2013年上证综指1849点类似。②大类资产对比和情绪指标看，高股息率股较国债、理财已有吸引力，产业资本出现净增持，风险溢价、换手率、个股破净数等均接近前期底部水平。③历史数据显示，目前估值水平下，沪深300未来三年正收益概率89%，七成行业未来三年取得正收益概率超过90%。

　　A股估值底的含金量

　　我们自7月以来在《历史上市场底部的特征-20180701》、《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》等多篇报告中阐述过对于当前市场“估值底”的判断，路演过程中大部分投资者也认可这一逻辑，本篇专题我们就此观点进行相对全面的论述，从估值和情绪指标两个方面看当下市场处于底部区域。

　　1。A股估值已经处于历史底部区域

　　目前全部A股PE14.8倍处于历史底部区域。1990年以来A股经历了五轮牛熊周期，用上证综指刻画，前几次市场底部分别是1996年1月19日512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点。从PE/PB看，A股目前估值已与前几次市场底部相似。回顾前四次市场底部时期的特征：第一轮的低点(1996/1/19日的512点)，这轮下跌始于1993/2/16日的1558点，累计跌幅-67%，历时3年，全部A股PE(TTM，下同)降至16.6倍，PB(LF，下同)为1.9倍；第二轮低点(2005/6/6日的998点)，下跌始于2001年6月15日的2245点，累计跌幅-56%，历时4年，全部A股的PE降至18.4倍，PB为1.7倍；第三轮低点(2008/10/28的1664点)，下跌始于2007年10月16日6124点，一路下跌1年，累计跌幅-73%，全部A股的PE最低降至13.8倍，PB为2.1倍；第四轮低点(2013/6/25的1849点)，下跌始于2009年8月4日3487点，累计跌幅-47%，历时近4年，全部A股的PE在14年5月最低降至11.5倍，PB最低为1.4倍。2016年1月底上证综指2638点以来市场再次进入中长期圆弧底阶段，这轮调整从15/6/12高点5178点以来最大跌幅-49%，截至目前已持续约3年，全部A股PE、PB也分别降至最低14.8倍、1.6倍，较前四次市场底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍，已基本接近。

　　目前市场估值结构与2013年上证综指1849点类似。市场对估值底的一个疑虑是整体估值虽低，但结构不好。首先从全部A股剔除银行PEPB看，2005/6/6的998点PE18.6倍/PB1.6倍，2008/10/28的1664点16.0倍/2.1倍，2013/6/25的1849点19.0倍/1.8倍，2016/1/27的2638点29.8倍/2.4倍，目前(08/20)全部A股剔除银行PE20.5倍、PB 2.0倍已基本接近底部水平。从全部A股估值中位数看，前四次PE/PB分别为20.6倍/1.6倍、16.4倍/1.7倍、27.6倍/2.1倍、44.7倍/3.7倍，目前中位数PE 28.3倍、PB 2.3倍也基本接近，若按照2013年6月2445只股票进行单独统计，目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。从估值分布看，目前估值结构比2638点更合理，与1849点类似，全部A股PE处在0-10倍的家数占比目前为6%(1849点5%，下同)，10-20倍为20%(17%)，20-30倍为19%(19%)，30-40倍为14%(12%)，40倍以上为33%(34%)，0倍以下为8%(12%)。这样的估值结构意味着市场里有45%的股票PE位于0-30倍区间，比较前几轮市场底部，2005/6/6的998点PE位于0-30倍区间的股票有49%，2008/10/28的1664点有63%，2013/6/25的1849点有41%，2016/1/27的2638点有20%。这样的估值结构使得市场有一个相对稳定扎实的底部。

　　2。大类资产比较和情绪指标佐证估值底

　　从大类资产看股市性价比显现，近期产业资本出现净增持。从大类资产配置角度看，股市在底部区域较其他大类资产显现更优的性价比，2005年以来四次底部沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超信托、银行和国债，仅有一次略低于信托。当前也不例外，目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.5%，1年期信托收益率为8.1%，1年期银行理财收益率为4.8%，10年期国债收益率为3.6%。根据托宾Q理论，当企业的重置成本高于市场价值时，股票价值被低估，资本将更愿意投资金融产品，从而产业资本将进行增持。我们在《增持是市场见底的信号吗？-20170619》里曾分析过产业资本持续大规模增持均在市场大底，如05/08-06/09、13/12-14/07。近期产业资本增持再次变多，8月产业资本罕见地净增持27.6亿元(截至08/27)，为年内首次净增持。从板块看，8月产业资本在主板净增持25亿元，中小板增持8.8亿元，创业板净减持9.4亿元。

　　情绪指标显示风险溢价、换手率、个股破净数与跌幅接近前期底部水平。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，A股当前风险溢价为3.11%，远高于2005年以来的均值1.56%，接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%。而回顾前几轮市场底部，2005/6/6的998点市场风险溢价为1.71%，2008/10/28的1664点为4.16%，2013/6/25的1849点为4.74%，2016/1/27的2638点为2.76%。从换手率看，截止2018/08/24，A股年化周平滑换手率为128%，较今年以来的均值182%已大幅下降，前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%。从两融交易额占A股成交额比重看，8月20日前后为7.7%，已低于2013年6月1849点前后的8.2%以及2016年1月2638点前后的7.9%。历史上，在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，比如05Q2破净数占比为20.2%，08Q4为16.7%，13Q2为10.9%，16Q1为2.9%。今年三季度以来A股破净数(区间最低价/每股净资产<1)达到377家，占全部A股的10.7%，也接近前几次底部区域水平。此外回顾前三轮牛熊个股股价涨跌幅，从2001年6月牛市高点到2005年6月低点，全部A股股价跌幅超60%的个股占比76.4%，2007年10月牛市高点到2008年10月低点，占比69.1%，2009年8月牛市高点到2013年6月低点，占比9.03%，本轮自2015年6月牛市高点算起，占比为57.2%，也接近前期底部水平。

　　3。估值底的投资胜率较大

　　主要市场指数PE估值均处历史低位，上证综指、万得全A、沪深300 15-25%分位，中小创 0-10%分位。前面我们从市场整体估值和情绪指标两方面论证了目前市场处于相对底部，接下来分析主要市场指数。上证综指PE(TTM，下同)12.3倍，2000年以来均值26.3倍，目前估值处于历史16.9%分位。万得全A 的PE14.9倍，2000年以来均值30.2倍，目前估值处于历史18.0%分位。沪深300 PE 11.4倍，2005年以来均值17.0倍，目前估值处于历史23.3%分位。中小创估值所处历史分位更低，中小板指PE 23.0倍，2006年以来均值34.6倍，目前估值处于历史5.9%分位；创业板指PE35.6倍，2010年以来均值52.9倍，目前估值处于历史7.6%分位。从各行业估值水平看，消费类行业PE普遍位于2005年以来自下而上10-30%分位，其中农林牧渔(48%)、白酒(45%)等估值分位偏高。科技类行业PE 历史分位普遍位于30-50%区间。周期类行业PB 历史分位普遍位于10-30%区间，其中钢铁(38%)、石化(28%)等估值分位偏高，金融地产行业PB 历史分位银行(13%)、非银(1%)、地产(1%)。

　　目前估值水平下，沪深300未来三年正收益概率88.7%。价值投资者和趋势投资者有不同的投资体系，趋势投资者要等待下跌趋势扭转，新的上涨力量出现后再进场，我们前期报告《磨底期的等待-20180819》提出市场情绪扭转至少需两大信号之一：一是去杠杆拐点，地方债务问题出台解决方案，二是改革加速，后续跟踪十九届四中全会。价值投资者则是评判目前的估值水平有无投资吸引力，了解主要市场指数估值水平后，我们尝试测算这一估值对应未来一定时间的涨跌概率。将2000年至今主要指数PE(TTM)按自下而上分位等分成十个区间，统计每一估值水平对应随后一年、三年涨跌幅。目前上证指数PE 12.3倍、未来一年正收益概率21.3%(对应PE10.8-13.5倍)、三年94.9%(对应PE10.6-12.4倍，具体分布详见下图)。万得全A目前PE 14.9倍，未来一年正收益概率57.3%、三年77.2%。沪深300目前PE 11.4倍，未来一年正收益概率47.6%、三年88.7%。中小板指PE23.0倍，未来一年正收益概率89.1%、三年100.0%。从三年中期视角看，目前A股主要市场指数均处估值低位，历史统计数据显示包括上证综指、万得全A、沪深300、中小板指未来三年正收益概率均在77%以上。按同样方法统计2005年至今中信一级行业指数目前PE对应未来一年、三年涨跌概率，未来一年正收益概率前五的行业是家电98.2%、医药 96.9%、基础化工 93.4%、房地产92.3%、轻工制造87.5%。未来三年正收益概率100%的有家电、医药、基础化工、房地产、电子、建筑、银行、纺织服装、餐饮旅游、电力设备、商贸零售、食品饮料、传媒。当然值得提示的是这一统计方法仅是对历史数据的回溯统计，历史规律不一定代表未来。

　　风险提示：市场近期波动较大，历史规律不一定代表未来。