韩会师：逆周期因子是如何拉升人民币的

　　本周一(27日)在岸市场美元兑人民币中间价报6.8508，较上周五低开202个基点；日盘报收6.8171，较上周五下跌618个基点。

　　周二人民币继续走强，美元兑人民币中间价报6.8052，较周一低开456个基点；日盘收报6.8070，较周一下跌101个基点。

　　周三人民币攀升势头趋缓，中间价报6.8072，日盘收报6.8218。

　　但如果我们仔细观察一下这几天的汇率波动，可能会发现一些有趣的东西：虽然在岸市场人民币明显反弹了，但逆周期因子直接起到的作用可能并不大，甚至逆周期因子对中间价回调起到的作用都不是很大。

　　何出此言呢？

　　先看中间价的变化。再强调一遍，中间价的定价公式是“参考收盘价+参考一篮子货币+逆周期因子”，逆周期因子直接影响的是中间价，不直接作用于即期汇率。

　　周一美元对人民币中间价较上周五低开202个基点。但请注意，由于上周五夜盘至本周一早晨，国际市场美元指数是贬值的，所以“参考一篮子货币”规则下人民币对美元是会升值的。即使没有逆周期因子，仅仅根据“参考一篮子货币”计算的周一中间价可能也至少要比上周五低开150-200个基点。换句话说，逆周期因子在周一的中间价定价中可能只是起到了一小部分的作用，它加大了中间价的回调幅度，但并没有起到改变方向的作用。

　　周二的情况和周一类似。周二美元兑人民币中间价较周一下行了456个基点，但其中受逆周期因子影响的成分并不大。首先，周一日盘即期汇率收盘价报6.8171，比周一的中间价6.8508低了337个基点，根据“参考收盘价”定价规则，这就注定周二的中间价会有337个基点的下行基数。再加上周一夜盘至周二早晨，美元指数也是贬值的，根据“参考一篮子货币”定价规则，这至少会导致中间价下行100个基点左右。所以，“参考收盘价+参考一篮子货币”对周二中间价的影响可能差不多有400个基点左右。逆周期因子对中间价影响只是小头，虽然加大了中间价的回调幅度，但不是主导因素。

　　到了周三，逆周期因子对中间价基本就没有发生作用。周二的收盘价是6.8070，而周二夜盘至周三早晨，美元指数基本是持平的，所以对中间价应该基本没有影响。最终周三的中间价报6.8072，与周二的收盘价基本持平，所以可以推断周三的中间价完全是“参考收盘价+参考一篮子货币”的结果，与逆周期因子没啥关系。

　　将周一至周三的行情综合起来，不难发现，逆周期因子对于中间价的回调并没有发挥主要作用。

　　难道逆周期因子真的如此无关紧要吗？当然不是。逆周期因子重启最大的作用是打击了离岸市场的做空情绪。端午节后人民币的这波快速贬值就始于离岸市场，所以对离岸做空力量的打击很重要。

　　市场对逆周期因子是有记忆的，而且是深刻的记忆。2017年5月逆周期因子横空出世后，监管当局曾经强力引导人民币升值，虽然当时结售汇月月逆差，但人民币就是从5月一直升值到了9月。因此逆周期因子重启对境外空头的心理威慑作用肯定是有的。

　　在逆周期因子重启之前，监管当局还收紧了离岸市场的人民币流动性，这其实已经增加了离岸做空的成本。面对如此清晰的政策表态，境外的机构投资者一般是不会选择和监管当局对赌的，因为他们手头的筹码太少，同时资金成本也比较高，对赌风险太大。

　　一旦离岸空头离场，离岸美元兑人民币汇率自然大幅回落，上周五从6.90附近狂跌至6.81左右。本周一在岸市场开盘前，境内的做市银行看着离岸市场的价格，顺水推舟地就将即期汇率的报价定在了6.81附近，从而奠定了本周人民币升值的基础，其实他们根本就没在意周一6.8508的中间价。

　　而对于境内企业和个人投资者，逆周期因子重启之后，他们看到的是离岸市场人民币快速升值，然后周一在岸市场也“跟随”快速升值，他们很可能将其理解为监管当局已经出手(至于监管当局是否真的入市引导，此时就不重要了)，前期的快速贬值告一段落，而这种心态自然有助于其调整结售汇行为，暂时压制购汇冲动，进而有助于人民币反弹。

　　总体上，笔者个人感觉，逆周期因子重启之后，人民币的反弹主要应归功于其对离岸市场人民币空头的威慑作用，在岸市场是顺势进行了调整，同时美元指数的下跌也对人民币的反弹起到了推波助澜的作用，逆周期因子直接对在岸汇率的影响不是很大，其影响主要在心理层面。当然，这也说明市场对监管当局的调控能力目前仍是心存敬畏的。对于监管当局而言，如果能够仅靠政策调整释放信号就左右市场走势，而不必直接操刀上阵，自然也是很好的局面。

　　现在的问题是，当前的汇率反弹可能主要源自2017年的历史记忆给投资者带来的心理压力，市场早晚会发现在逆周期因子重启之后，其实并没有强有力的入市干预。部分投资者，特别是对人民币信心不足的投资者可能将此理解为监管当局打压空头的决心并不坚定，进而可能很快会借人民币反弹的机会增加购汇，重新给人民币施加贬值压力。此时监管当局如果不能令逆周期因子持续发力，甚至在必要时入市引导，人民币升值的势头一旦很快被扭转，可能对市场信心造成较大的负面影响。