市场化处置是根本 停牌规则有待优化

　　股权质押隐藏风险如何处置，一直是市场关注热点。

　　自5月份以来，股市波动加剧，给股权质押带来了一些压力，但总体来看股票质押风险可控，对于少部分上市公司股东对自身资金实力评估不充分，风险防范意识不足，股票质押比例较高，风险相对突出的，监管层密切关注，逐周进行压力测试，提前做好风险预案，有多种手段可助上市公司化解平仓风险。

　　科陆电子控股股东股权质押平仓风险化解的案例就是个很好的示范，窥一斑而知全豹，用事实说话可缓解市场上的夸大紧张情绪。

　　科陆电子控股股东平仓风险有效释放

　　2007年在深交所上市的科陆电子，在2018年6月11日因大股东补仓能力有限，出现了平仓风险。

　　事情从半年前说起，科陆电子的实际控制人为饶陆华，他直接持有股票6.07亿股，占公司总股本的43.14%。公司主营业务包括配电网产业、储能业务、新能源汽车充电及充电站运营管理业务等。截至2017年末，公司总资产154.61亿元，净资产48.12亿元，当年实现营业收入43.76亿元，净利润4.59亿元。

　　截至2017年12月18日，饶陆华累计质押了股票4.82亿股，占其所持公司总股份的79.41%，质押融资金额为27亿元。资金主要用于参与科陆电子两次定增(2015年及2017年)约12.6亿元，为高管人员融资认购定增股份垫付利息约1.5亿元，投资其控制的地产项目及其他实业、创业基金约13.5亿元。2018年以来，科陆电子股价持续下行，至6月公司股票停牌时累计下跌27.16%，远超同期中小板指数5.56%的跌幅。经过多轮补充质押物，至2018年6月11日，饶陆华将所持全部股票质押，已再无补仓能力，平仓风险一触即发。

　　控股股东股票质押风险也影响了上市公司正常融资及经营，2018年3月至7月，有部分地方城商行及中小型股份制银行授信额度被撤销或收贷约6.1亿元。同时，供应商加强了货款催收并岀现停止供货现象，对公司经营性现金流形成挤压。此外，饶陆华作为科陆电子的创始人、治理运营核心，如其被平仓出局，可能导致上市公司运营整体瘫痪。

　　面对平仓风险，饶陆华开始筹划转让股权。2018年6月7日，公司披露控股股东筹划股权转让事项，宣布股票停牌。在此期间，饶陆华与5家有入股意向的机构围绕股权转让的价格及公司未来的发展进行密集协商，其中包括国资体系投资平台以及其他资本投资平台。最终，饶陆华与深圳市国资委下属国有资本运营公司深圳市远致投资有限公司(简称“远致投资”)达成一致。8月4日，饶陆华与远致投资签订《股权转让协议》，饶陆华向远致投资协议转让科陆电子10.78%股份，转让价款10.34亿元。8月10日，双方完成股权交割，饶陆华将把股权转让款全部用于偿还股票质押贷款。远致投资入股科陆电子后，发挥其“国资背景”优势，积极帮助上市公司协调相关银行恢复授信，经过沟通，农业银行、光大银行恢复了上市公司3亿元的授信额度。

　　股权质押平仓风险处置引发的思考

　　通过科陆电子，可以看出控股股东化解股权质押平仓风险有多个可以值得借鉴的地方。

　　一是市场化手段是化解股票质押风险的有效途径。部分实际控制人风险控制失当是导致股票质押风险产生的根本原因，饶陆华通过质押融资的方式参与上市公司定增和进行其他投资是股东的一种市场行为，其最终也是依靠转让股权这一市场化方式化解自身的质押风险。股权受让方虽是地方国有资本运营公司，但转让及定价均是双方通过市场化方式协商确定，这说明股票质押风险可以通过市场化手段得到化解。

　　二是引入具有实力的股东是化解风险的关键。远致投资作为深圳市国资委下属企业，拥有较为雄厚的实力，截至2017年，远致投资总资产330.3亿元、净资产210.03亿元。科陆电子引入远致投资作为战略投资人，有利于形成对民营控股股东“一股独大”的适度约束和制衡，优化了公司治理结构，增强了抵御风险能力，提振了市场对公司的信心。远致投资入股后，部分银行恢复对公司的授信额度，就是对公司信心提升的一种体现。

　　三是现有控股权转让的停牌时间难以满足市场实际需求。根据现行停牌规则，转让控股权的停牌时间最长为10个交易日。从科陆电子的情况来看，远致投资完成尽调、价格磋商等系列程序共耗时54天，现有的10个交易日停牌时间确实难以满足实际需求。而为进一步延长停牌时间，上市公司往往会以其他理由停牌。

　　有监管人士指出，科陆电子实际控制人股票质押风险的累积、爆发在民营控股上市公司股票质押风险中具有一定代表性，可为今后应对相关风险提供借鉴。

　　股权质押风险如何

　　2015年股市异常波动期间，杠杆资金导致螺旋式失速下跌，留下的深刻记忆使得在每次市场调整过程中，市场都担忧杠杆资金的爆仓风险，本次也不例外。5月以来A股市场在多种因素影响之下，再度出现连续下跌，随着越来越多个股的股价创下年内新低，几乎“无股不押”的A股市场正面临股权质押危机。

　　有市场人士指出，近期上市公司股权质押风险个案频频出现，其背后大都凸显了个别公司股东激进扩张和“加杠杆”的不当行为，这种现象在当前资本市场属于个案，未呈现风险集中的趋势。

　　对于少部分上市公司股东对自身资金实力评估不充分，风险防范意识不足，股票质押比例较高，风险相对突出。随着市场波动加剧，上述部分股东补仓能力有限。对于此类合约，实践中资金融出方主要通过与融入方协商，通过合同延期、补充担保等多种方式进行处理，在一定时间内逐步化解风险。最终确实需要进行违约处置的，受股份减持规定等因素影响，直接从二级市场减持的金额较为有限。

　　上市公司股权质押已经出现积极变化。鹏华基金表示，一方面，应注意到上市公司对股权质押的处置风向正慢慢发生变化，近一个月开始出现积极的一面，逾百家公司股东为了防范风险，开始主动解除质押，提振投资者信心；另一方面，部分高质押比例的优质公司，出现大股东所持股份平仓而导致股价严重低估的情况，也给市场带来投资机会。

　　华创证券的研究报告也认为，质押方不会强制平仓缓解股权质押风险的短期冲击，更倾向于寻找有意整体承接股权的主体，通过协议转让达成交易。该研究称，根据测算，具有高爆仓风险个股的质押规模占整体规模的比例为13.45%，多数个股距离平仓线仍有一定空间，不会出现多数质押个股集体进入“雷区”。