透视7月份经济数据：生产疲弱外需平稳

　　7月份经济增长数据呈现生产疲弱而外需平稳，生产与外需持续背离的特点，折射出当前生产下行仍是内忧所致。突出表现在基建投资增速下行及消费增速低迷两方面，基建投资增速下行主要受结构性去杠杆政策影响而消费增速低迷则主要受可支配收入下行影响。

　　    展望未来，更加积极的财政政策正在为基建投资增速松绑，同时“稳就业”被提列“六个稳”之首为可支配收入下行托底。这或部分对冲未来因贸易战带来的出口下行、制造业投资增速放缓及就业流失的风险。

　　    一、生产与外需背离

　　    7月份工业增加值同比持平于前月，增长6.0%，低于市场预期0.3个百分点。从需求角度看，内需和外需构成生产的需求源。2017年在全球贸易复苏背景之下，出口重夺经济增长的马车头，使生产与出口节奏基本保持一致；但进入2018年，出口增速韧性有余但生产活动却逐步下降，参见图表1。这种背离从侧面表明生产活动放缓主要受内需下滑拖累，而内需下滑表现为地方政府去杠杆导致的投资活动放缓及居民可支配收入增速下降带来消费增速低迷。

　　    二、投资：

　　    基建下沉而制造业上浮

　　    从投资活动观察，7月投资数据仍表现为制造业投资增速上浮而基础建设投资增速下沉，房地产投资增速平稳的特点。

　　    首先，基建投资增速下沉拖累相关原材料需求，年初以来，地方政府为结构性去杠杆的重点对象，地方政府主导的基础设施建设投资增速(不含电力)由1-2月的16.1%下降至目前的5.7%。在此背景下，与基建投资需求密切相关的铁矿石原矿量产量同比增速由2017年7.1%降至1-6月的-1.6%。

　　    其次，制造业投资增速上浮提振制造业生产活动。1-7月制造业投资累计增长7.3%，增速为2016年2月以来的最高值。制造业投资活动加速支撑制造业工业生产活动回升0.2个百分点。从其回升的动力源观察，民间投资是制造业企稳回升的主要动力所在，1-6月制造业民间投资增速累计增长7.7%，高于同期制造业整体增速0.9个百分点。分行业观察，通用设备、化学原料、专用设备、医药及纺织投资增速反弹带动整体增速回升而计算机通信、汽车及铁路船舶等拖累制造业投资。

　　    这一行业结构分布折射贸易战对我国行业投资影响已初步显现：根据美国贸易代表办公室，针对中国出口的2000亿美元商品制裁最快将于9月初落地，而从其产品分布观察，办公及计算机设备制造业首当其冲，涉案金额为237.4亿美元，随后依次为劳动密集型产品，如家具制造业、箱包、塑料制品等。由此导致短周期投资涉案产品因提前出口而加速投资，而相对长周期的投资涉案产品则因预计关税落地放缓投资节奏。

　　    此外，贸易战压力之下，我国扩大进口节奏加快，这在一定程度上形成进口替代，对相关行业生产和投资活动造成挤压效应，而这种效应在汽车行业表现的尤为突出。7月汽车及其零部件进口关税正式生效，7月汽车和汽车底盘同比增长50%。在汽车进口大增的压力之下，7月汽车制造业工业增加值同比降至2015年以来的最低值，同时汽车制造业投资累计同比较前月下降1.8个百分点至6.7%。

　　    最后，7月房地产投资增速较前月回升0.5个百分点，增速回归至1月份-5月份的水平。上半年房地产投资增速维持平稳成为经济增长韧性来源之一。房地产投资增速反弹或与一线城市预售许可放开有关。具体分区域观察，一线城市集中分布的东部地区房地产投资增速反弹明显而中部地区房地产投资增速回落，参见图表7。从当前已公布数据的东部主要城市商品房批准预售面积观察，北京、杭州及广州等地商品房批准预售面积均在4月以来均出现不同程度的上升。

　　    展望未来，7月份建筑业PMI订单反弹至年内最高值，为基建投资传递积极信号，未来基建投资增速有望回升；贸易战施压外需，同时进口扩大挤出国内投资，未来制造业投资增速上浮空间收窄；商品房批准预售面积上升将将使房地产投资增速保持平稳。综合来看，固定资产投资增速有望小幅上修。

　　    三、消费：

　　    失业率上升下的下滑

　　    7月份社会消费品零售同比增速较前月回落0.2个百分点至8.8%，拖累国内生产活动。2018年第二季度城镇居民可支配收入累计增速较前一季度下滑0.1个百分至7.9%，居民可支配收入下行抑制了居民消费能力及欲望。

　　    可支配收入下行又受就业状况影响，7月31日召开的中央政治局会议提出六个稳，其中“稳就业”被提列首位，折射国内就业压力上行。7月城镇调查失业率录得5.1%，为年内最高值。值得注意的是，出口是就业岗位主要提供者，贸易战将从两方面施压就业。一方面，短期内贸易战施压我国出口进而拖累生产活动，或造成就业损失；另一方面，贸易战将加速产业转出，进而造成就业岗位永久流失。展望未来，在国内就业增加压力上行背景之下，居民工资上行空间有限将继续施压国内消费。