A股的至暗时刻 不悲观的六大理由

　　前一阵看了去年上映的《至暗时刻》，对这部传记历史片豆瓣给出了8.5的高分，观众大都对英国首相丘吉尔印象深刻：他在黎明前的黑暗的挣扎和烦恼，面对个人乃至国家的至暗时刻，怎样从悲观、彷徨到果断、坚决，最后团结人民群起反抗，改变了世界的历史进程。

　　在当前的A股市场，我们似乎也进入了悲观、彷徨的至暗时刻：伴随着今年股市的大幅调整，牛市时成立的炒股朋友圈不少人陆续退群，理财荐股的人被当成骗子，券商等机构裁员的传言不断，不少基金近一个月亏幅迅速放大，A股市场的职业投资人仿佛成了最悲催的职业——出去路演给投资人讲定投、逆向投资，别人可能给出异样的眼神，流露出一副可怜你的样子。

　　就是在这样的至暗时刻，我却并不悲观，市场出现的许多积极的信号，仿佛黑暗中的曙光给人带来希望和信心。

　　1、A股已经处于历史估值底部

　　先看近十年A股走势图，比较几次历史低点的估值：

　　近10年上证综指点位及市盈率走势图

　　2018年8月17日收盘，上证综指跌至2668点，市盈率为12.11倍，创造了2015年股灾以来的最低点。

　　而在2008年10月28日，上证综指创下1664点时，市盈率为13.49倍。

　　再来看看代表新兴经济的创业板指的情况：

　　创业板指成立以来指数和市盈率走势图

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　　截至本周五收盘，创业板指跌至1434点，市盈率为35.28倍，同样创造了2015年股灾后的新低，部分创业板个股跌幅惨重。

　　在2012年12月4日，创业板指仅为585点，是2012-2015创业板牛市的起点，当天市盈率为29.15倍，与当前市盈率相距不远。但在随后不足三年的行情中，一举站上了4000点。

　　再来看下更具A股代表性的中证全指，目前市盈率为14.2倍，同样创造了2015年以来的最低点，而这一指数的近十年历史最低市盈率为10.79倍，目前市场估值距离历史最低点已很接近。

　　中证全指近十年指数和市盈率走势图

　　从历史数据可以看到，目前A股估值已经在历史底部区域，上证综指跌破2700点关口，距离股灾后2638点大底只差30点，已经处在极低的估值位置。

　　正如一个基金经理所说，低估值本身反应的是对未来的低预期，只要估值低到足以反映大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就会很小了。“而低估值带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。”

　　2、好做不好发 权益类基金发行遭遇寒冬

　　权益类基金发行规模的变化是市场冷热的晴雨表。

　　2007年10月，上证综指攀上牛市的最高峰6124点，权益基金在前后8个月合计募集2800亿元。

　　而在2008年10月，上证综指创下1664点时，权益基金前后8个月合计成立390亿元。

　　2015年6月，上证综指攀上牛市的最高峰5178点，权益基金在当月和随后的7月份募集份额分别为2657亿、2440亿元，两个月合计募集超过5000亿元。

　　2016年1月，本轮调整跌破2638点时，当月权益基金仅募集310亿元。

　　2007年、2015年的大牛市中，公募基金日光盘、百亿规模基金频频出现，但是很可悲，这些现象都是出现在股市加速奔向最高点的阶段。资金无脑涌入市场也导致很多基民高位站岗，亏损累累。

　　相反的情况是，在股市的低点位置，权益类基金销售遭遇寒冬，在市场最低点几乎无人申购的基金，却在后市的反弹行情中赚的盆满钵满。

　　而当前的市场情况，与2008年熊市底部如出一辙，偏股型基金平均募集周期40天，半数基金是压线成立，有些基金不得不靠“帮忙资金”才能募集完成，普通基民在市场估值底部，投资情绪却最为保守。

　　“5000点都不感到危险的基民，在2600点却害怕跌入深渊，”一位大型银行销售部门高管坦言，5000点高点时，银行理财经理劝老百姓注意风险，老百姓反而说别耽误他赚钱；现在提示机会，反而无人问津，“而2600点进入市场比5000点显然要更理性，投资的胜率要更大，我们数据显示，3000点以下买入基金持有3年的正收益胜率为80%，不少基金收益超过了20%。”

　　3、机构资金低点悄悄进场

　　与散户的行为相反，具有大资金优势、信息优势的机构资金在投资上要更为理性，成熟。

　　在当前的市场低点，不少机构资金正在悄悄进场布局。

　　以机构资金持有为主的股票型ETF今年备受机构青睐，不管股市跌跌不休，今年规模逆市增长显著：股票型ETF今年总份额大增405亿份，规模增幅高达44%，十多只股票ETF产品年内份额翻倍，借道股票ETF成为机构基金低位布局市场的重要途径。

　　今年跌幅较多的创业板却最受机构资金青睐，14只基金份额增长2倍以上的ETF中就有4只跟踪创业板指数。其中，华安创业板50ETF总份额从年初的2.88亿份增至123亿份，年内总份额大涨42.7倍。

　　而从近期基金经理的市场调研看，目前机构和散户的操作大体是逆向的：散户追涨杀跌的趋势仍旧比较明显，避险情绪更浓厚，以散户为主的基金面临较大的赎回压力；而很多机构资金认可现在市场底部的观点，在投资上也变得比较积极，愿意在股市低点逐渐建仓。

　　而在A股散户亏钱，机构赚钱的现象，很大的一部分原因就在于不少聪明的机构资金敢于“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”，在2005年股市极度低迷时，社保基金曾在1000点附近增加了股票配置，后来获得了数倍的投资收益。

　　针对A股牛熊市估值转换的过程，天弘基金权益投资总监肖志刚有个非常有趣的比喻，他把A股投资者分为三类，一类是专业投资者，二是产业投资者，就是上市公司和PE/VC，第三类就是个人投资者。如果把A股比作景区，这三类投资者分别是原住民、商人和游客。而原住民、商人、游客的来来往往决定了A股市场的节奏。

　　A股牛市就像景区开始迎来旺季，游客开始上山，商人开始摆摊、开餐馆、卖纪念品，产业资本入市带动小市值股票停牌重组，复牌涨停，散户炒消息、炒政策，消息类、政策类股票估值快速提升；而牛市结束就像景区旺季结束，游客纷纷下山了，商人摆摊促销效果较差，原来并购转型的公司也停止了，同时不免会有游客投诉和抱怨，部分不法商贩被严格监管，甚至被动下山，因此商人(产业资本)的股票最惨，市场对各种资本系避之唯恐不及；而作为景区的原住民，专业投资者只有做好个股精选，通过精选个股基本面和业绩来穿越周期。

　　类比到2015年以来的A股市场，2015年上半年的牛市，游客、商人纷纷进入景区，2015-2017年下跌的是游客比较偏好的政策股、消息股，军工股的持续下跌说明游客走得差不多了；今年跌得比较惨的是商人的股票，即被资本涉猎或重组过的、有商誉的股票，这是是自2015年延续下来的市场风格。

　　4、外资持续进场 带来增量资金

　　随着A股市场开放步伐不断提速，叠加A股不断下跌，外资也加大对A股投资价值的重视，并通过各种渠道配置A股，A股国际化进程利好不断。

　　明晟公司近期也公布了中国A股纳入明晟MSCI中国指数因子从2.5%提升至5%，自9月3日起，236只A股将以5%的因子比例纳入MSCI新兴市场指数，占MSCI新兴市场指数权重增至0.75%。

　　MSCI的竞争对手、指数供应商富时罗素可能于9月宣布纳入A股的计划。

　　截至8月17日收盘，今年以来北上资金累计净流入2025亿元，超过去年全年总和，呈现持续净流入的态势，尤其是近一个月A股下跌，外资北上布局呈现加速态势。截至今年7月底，北上资金持股市值占A股可流通市值比例升至9%，外资持有A股规模约1.3万亿。

　　证监会也宣布将进一步放开符合规定的外国人开立A股证券账户的权限。

　　近期很多QFII和RQFII机构通过将资金委托给国内公募私募等机构投资者，不少境外资金也在持续流入A股。

　　广发证券研究所的研究表明，海外机构投资者相比A股投资者，投资策略的偏好是“买入并持有”、海外大型公募基金股票仓位基本稳定在90%以上。外资这种凶猛的建仓策略，在A股相对底部大举建仓，也是一个积极的信号，而不断完善的外国人投资渠道，将为股市带来更多增量资金。

　　沪股通北上资金持续攀升

　　5、投资者情绪已经极其低迷

　　美国著名基金经理彼得·林奇有个“鸡尾酒会理论”，在鸡尾酒会上，彼得·林奇发现酒会嘉宾表现与股市周期规律的关联：

　　第一阶段，彼得·林奇在介绍自己是基金经理时，人们只与他碰杯致意，就漠不关心地走开了。当人们宁愿谈论牙病也不谈论股票时，股市应该已经探底，不会再有大的下跌空间。

　　第二阶段，彼得·林奇在介绍自己是基金经理时，人们会简短地与他聊上几句股票，抱怨一下股市的低迷，接着还是走开了，继续关心自己的牙病和明星的绯闻。彼得·林奇认为，当人们只愿意闲聊两句股票而还是更关心自己的牙齿时，股市即将开始抄底反弹。

　　第三阶段，人们在得知彼得·林奇是基金经理时，纷纷围过来询问该买哪一支股票，哪支股票能赚钱，股市走势将会如何，而再没有人关心明星绯闻或者牙齿。当人们都来询问基金经理买哪支股票好时，股市应该已经到达阶段性高点。

　　第四阶段，人们在酒会上大谈特谈股票，并且很多人都主动向彼得·林奇介绍股票，告诉他去买哪支股票，哪支股票会涨。当人们不再询问该买哪支股票，而是反而主动告诉基金经理买哪支股票好时，股市很可能已经到达高点，大盘即将开始下跌震荡。

　　而在当前A股阶段，菜市场大妈都在谈论股票的现象已经极少了，更多散户对股市低迷灰心失意，连专门投资股票的基金经理也不愿意谈论股市，以免被市场打脸。投资者情绪的极度悲观低迷，其实已经说明股市处在底部区域，不会再有太大的下跌空间了。

　　6、物极必反的周期律

　　虽然按照卡尔·皮尔逊的随机漫步理论，股市走势看似毫无规律可循，但股市的背后仍存在有迹可循的经济周期规律，股市的起伏涨跌背后更有一个更大的物极必反规律——没有什么股票可以一直涨到天上去，也不可能存在只跌不涨的市场。

　　一位基金经理近期在接受记者采访时说，市场最近无厘头的下跌已经到了不讲道理的地步，有些错杀的优质股，每年40%业绩增长、15倍的估值，有业绩支撑的优质股也跌跌不休，市场对投资标的的过分挑剔到了任性的地步。

　　这位基金经理认为，市场牛熊转换趋势分为三阶段，牛市只有两种消息，利好和不是利好；熊市只有两种消息，利空和不是利空；如果市场可以理性区分利空利好，证明市场已经见底了。

　　从本质上来说，市场四季的更替是周而复始的，背后是亘古不变的人性。市场周期也是周而复始的，有时候周期可能是三年，有时候周期可能是七年，跌的可能会长些，涨的可能会短些，但不变的是周期。

　　如果在市场待得足够久，就会感受到市场四季的更替。盲目预测市场所谓的点位完全是一种运气行为，但是在什么时候感受到这个已经过热了，或者在什么时候有很多投资价值，专业的人士完全可以体验到，我们能做的就是在不同的季节要有自己的应对策略：比如在冬天你要穿暖一点，夏天你不能穿太多，春天你要带把伞。

　　物极必反的周期律启示我们，即便是在股市的至暗时刻，也隐隐透露着一丝丝曙光的迹象，而现在逆市投资的大孤独者，也许还会在市场的磨底过程中继续孤独一阵子，但或许会在未来某个难捱的时刻，忽然看到朝霞满天。