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荀玉根:美国加息周期新兴市场多数更强

来源:中国证券网

  核心结论:①美国10年期国债利率上升下降约30年一轮大转换,2015年底以来进入上行期。美国加息周期多始于CPI过2.5%后,2015年底来的加息周期是1982年来第6轮,起源于货币政策回归正常化。②美国加息周期大类资产中石油美股表现较优。加息周期的背景是经济增长和通胀双升,企业盈利增长快,且幅度超过加息对PE的负面影响,故美股上涨。③美国加息周期MSCI新兴市场指数相对发达市场指数更强,二大风格7年一轮换,这次转向新兴市场才2年。美加息周期港股多数上涨源于盈利高增长。

  美国加息周期新兴市场多数更强

  2015年底美国逐渐退出低利率环境,美国10年期国债收益率从1.88%开始上升,至2018年4月24日突破3%标志性关口,创下2014年以来的新高。有投资者担心美联储可能加速加息,美国10年期国债利率继续上行,最终可能对各类资产价格产生影响。回顾历史,各类资产特别是新兴市场和港股在美国加息背景下都表现如何,本文将对此进行分析。

  1。美国处于82年来第6轮加息周期,加息节奏较慢

  美国10年期国债上升下行约30年一轮大的转换。自1896年有数据以来美国10年期国债上行下行平均约30年有一轮大的周期转换。1901-1921年为利率上行周期,美国10年期国债利率从3.10%上升至5.09%,这一时期为第二次工业革 命为美国带来的繁荣期。1921-1941年为一轮大的利率下行周期,美国10年期国债利率从5.09%下降至1.95%,这一期间为美国陷入经济大萧条,以二战开始为谷底。1941-1983年为一轮大的利率上行周期,美国10年期国债利率从1.95%上升至14.95%,前期美国为二战后的经济大繁荣,后期则陷入严重的滞涨。1983-2015年为一轮大的利率下行周期,美国10年期国债利率从14.95%下降至1.88%。2015年1月美国10年期国债利率降到1.88%,创下1896年以来历史新低,长期看,美国有可能已进入下一轮10年期国债利率上行周期。历史上4轮美国10年期国债利率变动周期,10年期国债收益率分别变动199、-314、1264、-1274个BP,新一轮美国10年期国债利率上行周期美国利率上升112个BP,相比历史10年期国债利率本轮上升幅度较小。

  美国处于82年来第6轮(联邦基金目标利率)加息周期,加息节奏较慢。1982年美联储开始确认货币政策的操作目标为联邦基金利率。自1982年以来美国分别有6轮加息周期,5轮降息周期,前5轮加息周期平均维持16个月,平均加息11次,联邦基金目标利率平均上升305个BP(平均每年239个BP),降息周期平均维持63个月,联邦基金目标利率平均下降93个BP。(下文中的加息/降息周期均为1983年以来的加息/降息周期)。就美国10年期国债利率而言,虽然1983-2015年为一轮美国10年期国债利率下行周期,但在每轮(联邦基金目标利率)加息周期中,美国10年期国债利率均出现短期的上行,1983年以来历史上5轮加息周期美国10年期国债收益率年均上升133、153、172、190、78个BP,5次加息周期平均上升116个BP.2015年12月15至2018年5月15日,新一轮加息周期美国联邦基金目标利率从0.25%上升至1.75%,此轮加息周期已经持续28个月,已经加息150个BP(平均每年上升64个BP),属于历史较慢速度,目前可能处于第6轮加息周期,加息节奏较慢。

  美加息周期往往开始于通胀上升阶段。经济增长常带动通胀上升,美联储大多在经济步入繁荣期、通胀进入上升通道时为遏制通胀开启加息周期。加息重要目的之一是遏制通货膨胀,80年代以来五轮加息周期初始CPI增速分别为3.6%、3.8%、2.5%、2%、3.2%,均处于历史较高水平,美国CPI突破2.5%很可能进入加息周期。且加息对抑制通胀有较为明显的作用,第1、4、5轮加息期间CPI增速都在加息周期内结束上升,第2、3轮加息期间CPI增速上升趋势都明显放缓,且在加息周期结束后18、22个月开始下行周期。六轮加息周期开始时美国GDP增速分别为1.59%、4.31%、3.44%、4.65%、4.21%、2.02%,处于历史较高水平,同时六轮加息期间失业率分别下降2.8、0.5、1.0、0.5、1.0、1.0个百分点。但随着加息影响逐渐显现,加息周期后期GDP增速明显下滑,失业率进入上行周期,美联储调整货币政策,加息周期转换为降息周期。2015年底加息周期开始CPI增速为0.7%,此轮加息开启的主要原因是美国已经长期处于低利率水平,美国调整货币政策回归正常水平。2018年一季度美国名义GDP同比2.86%;通胀持续复苏,CPI增速已连续7个月维持在2%以上,3月CPI同比2.4%;美国4月失业率降至3.9%,为2000年年底以来新低。如果未来通胀上升超预期,美联储可能加速加息。

 

荀玉根:美国加息周期新兴市场多数更强
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  2。美国加息周期内大类资产表现:石油、美股较优

  美加息周期内大类资产中石油美股表现较优。我们统计1981年以来加息周期中各大类资产表现(剔除债券),6次加息周期中,石油、美股、CRB指数(大宗商品指数)、美元年化收益率分别达27%、9%、8%、2%,石油和美股表现占优。5次降息周期中,美股、CRB指数、美元、石油年化收益率分别达8%、-1%、-2%、-5%。回顾历史,1983-1984年加息周期美元表现较好,期间美联储10年期国债利率水平较高,一直维持在10%以上,最高在1981年8月达到15%,原油价格则保持区间震荡,加息期间涨幅接近于0%;1988-1989年加息周期,美元指数的涨幅是历次加息周期中最大,年化收益率13.2%,原油在1988年两伊停战协定和供不应求的推动下开始逐渐上升,期间年化收益率15.1%;1994-1995年伴随着美国10年期国债利率的回落,美元相对大部分货币仍在贬值,以美元计价的大宗商品表现较好,年化收益率15.8%;1999-2000年美联储加息周期原油、美元和大宗商品同时上涨,年化收益率分别达到60.3%、6.1%、5.7%;2004年-2006年加息周期中国需求推动大宗商品价格上涨,CRB指数年化收益率7.6%。历史上5次加息周期中大宗商品整体走强,原油涨幅较大同时降息周期中与之相比表现较弱,而美元由于受影响因素较多,历次加息周期中涨跌分化。2015年底开启的第六轮加息周期中,石油、美股、CRB指数、美元累计涨幅为89.3%、33%、17.1%、-7.6%,年化收益率为31.5%、13.2%、7.0%、-3.3%。

  加息周期中多出现美股上涨,EPS上涨,PE下降。美股由于盈利增长六次加息周期内均取得正收益,标普500涨幅分别为8%、23%、0%、7%、12%、33%。标普500成份股EPS(整体法,TTM)分别上涨22%、39%、42%、13%、31%、18%,六次加息周期中,PE(整体法,TTM)分别从12.0倍下降到10.7倍、从14.8倍下降到13.1倍、从22.8倍下降到15.6倍、从29.8倍下降到27.3倍、从18.8倍下降到15.9倍、从18.8上升到20.7倍。六次加息过程中,股指大多上涨。六次加息过程中,可能受资金面收紧影响,风险偏好降低,美股PE大多有所回落,但EPS都上涨,且上涨幅度超过PE下降程度,强劲的盈利增长驱动了股市的上涨。背后原因在于一轮经济周期中往往开始于需求上升,进而带动GDP增长,经济增长常带动通胀回升,当通胀过高时往往会开始加息来控制通胀,这一时期的背景仍是经济增长,企业盈利改善,所以美国六次加息过程中EPS都明显上涨带动股指上涨。同时加息周期中美股往往波动更大,美国加息周期中标普500年化振幅为16.69%大于降息周期的13.24%。

 

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