荀玉根：美国加息周期新兴市场多数更强

　　核心结论：①美国10年期国债利率上升下降约30年一轮大转换，2015年底以来进入上行期。美国加息周期多始于CPI过2.5%后，2015年底来的加息周期是1982年来第6轮，起源于货币政策回归正常化。②美国加息周期大类资产中石油美股表现较优。加息周期的背景是经济增长和通胀双升，企业盈利增长快，且幅度超过加息对PE的负面影响，故美股上涨。③美国加息周期MSCI新兴市场指数相对发达市场指数更强，二大风格7年一轮换，这次转向新兴市场才2年。美加息周期港股多数上涨源于盈利高增长。

　　美国加息周期新兴市场多数更强

　　2015年底美国逐渐退出低利率环境，美国10年期国债收益率从1.88%开始上升，至2018年4月24日突破3%标志性关口，创下2014年以来的新高。有投资者担心美联储可能加速加息，美国10年期国债利率继续上行，最终可能对各类资产价格产生影响。回顾历史，各类资产特别是新兴市场和港股在美国加息背景下都表现如何，本文将对此进行分析。

　　1。美国处于82年来第6轮加息周期，加息节奏较慢

　　美国10年期国债上升下行约30年一轮大的转换。自1896年有数据以来美国10年期国债上行下行平均约30年有一轮大的周期转换。1901-1921年为利率上行周期，美国10年期国债利率从3.10%上升至5.09%，这一时期为第二次工业革 命为美国带来的繁荣期。1921-1941年为一轮大的利率下行周期，美国10年期国债利率从5.09%下降至1.95%，这一期间为美国陷入经济大萧条，以二战开始为谷底。1941-1983年为一轮大的利率上行周期，美国10年期国债利率从1.95%上升至14.95%，前期美国为二战后的经济大繁荣，后期则陷入严重的滞涨。1983-2015年为一轮大的利率下行周期，美国10年期国债利率从14.95%下降至1.88%。2015年1月美国10年期国债利率降到1.88%，创下1896年以来历史新低，长期看，美国有可能已进入下一轮10年期国债利率上行周期。历史上4轮美国10年期国债利率变动周期，10年期国债收益率分别变动199、-314、1264、-1274个BP，新一轮美国10年期国债利率上行周期美国利率上升112个BP，相比历史10年期国债利率本轮上升幅度较小。

　　美国处于82年来第6轮(联邦基金目标利率)加息周期，加息节奏较慢。1982年美联储开始确认货币政策的操作目标为联邦基金利率。自1982年以来美国分别有6轮加息周期，5轮降息周期，前5轮加息周期平均维持16个月，平均加息11次，联邦基金目标利率平均上升305个BP(平均每年239个BP)，降息周期平均维持63个月，联邦基金目标利率平均下降93个BP。(下文中的加息/降息周期均为1983年以来的加息/降息周期)。就美国10年期国债利率而言，虽然1983-2015年为一轮美国10年期国债利率下行周期，但在每轮(联邦基金目标利率)加息周期中，美国10年期国债利率均出现短期的上行，1983年以来历史上5轮加息周期美国10年期国债收益率年均上升133、153、172、190、78个BP，5次加息周期平均上升116个BP.2015年12月15至2018年5月15日，新一轮加息周期美国联邦基金目标利率从0.25%上升至1.75%，此轮加息周期已经持续28个月，已经加息150个BP(平均每年上升64个BP)，属于历史较慢速度，目前可能处于第6轮加息周期，加息节奏较慢。

　　美加息周期往往开始于通胀上升阶段。经济增长常带动通胀上升，美联储大多在经济步入繁荣期、通胀进入上升通道时为遏制通胀开启加息周期。加息重要目的之一是遏制通货膨胀，80年代以来五轮加息周期初始CPI增速分别为3.6%、3.8%、2.5%、2%、3.2%，均处于历史较高水平，美国CPI突破2.5%很可能进入加息周期。且加息对抑制通胀有较为明显的作用，第1、4、5轮加息期间CPI增速都在加息周期内结束上升，第2、3轮加息期间CPI增速上升趋势都明显放缓，且在加息周期结束后18、22个月开始下行周期。六轮加息周期开始时美国GDP增速分别为1.59%、4.31%、3.44%、4.65%、4.21%、2.02%，处于历史较高水平，同时六轮加息期间失业率分别下降2.8、0.5、1.0、0.5、1.0、1.0个百分点。但随着加息影响逐渐显现，加息周期后期GDP增速明显下滑，失业率进入上行周期，美联储调整货币政策，加息周期转换为降息周期。2015年底加息周期开始CPI增速为0.7%，此轮加息开启的主要原因是美国已经长期处于低利率水平，美国调整货币政策回归正常水平。2018年一季度美国名义GDP同比2.86%；通胀持续复苏，CPI增速已连续7个月维持在2%以上，3月CPI同比2.4%；美国4月失业率降至3.9%，为2000年年底以来新低。如果未来通胀上升超预期，美联储可能加速加息。

　　2。美国加息周期内大类资产表现：石油、美股较优

　　美加息周期内大类资产中石油美股表现较优。我们统计1981年以来加息周期中各大类资产表现(剔除债券)，6次加息周期中，石油、美股、CRB指数(大宗商品指数)、美元年化收益率分别达27%、9%、8%、2%，石油和美股表现占优。5次降息周期中，美股、CRB指数、美元、石油年化收益率分别达8%、-1%、-2%、-5%。回顾历史，1983-1984年加息周期美元表现较好，期间美联储10年期国债利率水平较高，一直维持在10%以上，最高在1981年8月达到15%，原油价格则保持区间震荡，加息期间涨幅接近于0%；1988-1989年加息周期，美元指数的涨幅是历次加息周期中最大，年化收益率13.2%，原油在1988年两伊停战协定和供不应求的推动下开始逐渐上升，期间年化收益率15.1%；1994-1995年伴随着美国10年期国债利率的回落，美元相对大部分货币仍在贬值，以美元计价的大宗商品表现较好，年化收益率15.8%；1999-2000年美联储加息周期原油、美元和大宗商品同时上涨，年化收益率分别达到60.3%、6.1%、5.7%；2004年-2006年加息周期中国需求推动大宗商品价格上涨，CRB指数年化收益率7.6%。历史上5次加息周期中大宗商品整体走强，原油涨幅较大同时降息周期中与之相比表现较弱，而美元由于受影响因素较多，历次加息周期中涨跌分化。2015年底开启的第六轮加息周期中，石油、美股、CRB指数、美元累计涨幅为89.3%、33%、17.1%、-7.6%，年化收益率为31.5%、13.2%、7.0%、-3.3%。

　　加息周期中多出现美股上涨，EPS上涨，PE下降。美股由于盈利增长六次加息周期内均取得正收益，标普500涨幅分别为8%、23%、0%、7%、12%、33%。标普500成份股EPS(整体法，TTM)分别上涨22%、39%、42%、13%、31%、18%，六次加息周期中，PE(整体法，TTM)分别从12.0倍下降到10.7倍、从14.8倍下降到13.1倍、从22.8倍下降到15.6倍、从29.8倍下降到27.3倍、从18.8倍下降到15.9倍、从18.8上升到20.7倍。六次加息过程中，股指大多上涨。六次加息过程中，可能受资金面收紧影响，风险偏好降低，美股PE大多有所回落，但EPS都上涨，且上涨幅度超过PE下降程度，强劲的盈利增长驱动了股市的上涨。背后原因在于一轮经济周期中往往开始于需求上升，进而带动GDP增长，经济增长常带动通胀回升，当通胀过高时往往会开始加息来控制通胀，这一时期的背景仍是经济增长，企业盈利改善，所以美国六次加息过程中EPS都明显上涨带动股指上涨。同时加息周期中美股往往波动更大，美国加息周期中标普500年化振幅为16.69%大于降息周期的13.24%。

　　3。 美加息周期新兴市场表现：整体较强

　　美加息周期中新兴市场多相对走强，风格7年一换，刚开始转向新兴市场。研究1987年MSCI新兴市场指数发布以来其在加息周期中的表现，同时新兴市场多相对发达市场走强。1988-1989年加息周期中MSCI新兴市场指数年化涨幅44.37%，大幅超过MSCI发达市场指数年化涨幅10.66%。1999-2000年加息周期中MSCI新兴市场指数年化涨幅7.52%略低于MSCI发达市场指数年化涨幅11.4%。2004-2006年加息周期，资金持续流入新兴市场，新兴市场和发展中经济体金融项目差额从2004年2550亿美元增长到2006年6190亿美元，MSCI新兴市场指数年化涨幅29.38%，大幅跑赢发达市场指数年化涨幅10.58%。这三轮周期加息节奏温和，美国10年期国债利率涨幅较小，年化上涨分别为153 BP、190BP、78 BP。新兴市场自1982年以来六轮加息周期中，仅出现2次全面下跌。1983-1984年加息周期由于拉美国家债务错配严重，爆发拉美债务危机，新兴市场全面下跌；1994-1995年加息周期中，加息节奏较快，12个月内联邦基金目标利率上涨300 BP，美国10年期国债利率年化上涨172 BP，国际流动性收紧以及内政局势动荡诱发墨西哥金融危机，新兴市场全面走低，期间MSCI新兴市场指数年化跌幅-20.89%，跑输MSCI发达市场指数(年化跌幅-3.53%)。从全球资产配置风格来看，以MSCI新兴市场指数/MSCI发达市场指数衡量两类资产风格，加息周期开始新兴市场与发达市场间平均约7年进行一次风格转换，其中风格从发达市场转向新兴市场转换拐点分别出现在1987年12月、1999年1月、2016年1月，正好与3轮加息周期开始时间(1988年3月、1999年6月、2015年12月)非常接近，两者可能存在一定相关性。本轮加息开始于2015年底，2016年1月MSCI新兴市场指数开始相对MSCI发达市场指数走强，目前风格转向新兴市场才2年，根据历史情况看，这一趋势可能仍能持续。

　　美联储加息对港股市场并不一定产生负面冲击。回顾1982年以来的五轮加息周期以及正在进行的新一轮加息，恒生指数四次上涨，两次下跌，涨跌幅分别为-10%、28%、-40%、12%、29%、45%，恒生指数成份股EPS分别上涨-11%、13%、19%、128%、77%，-5%，六次加息周期中，PE分别从8.5倍上升到8.8倍、从11.6倍下降到9.2倍、从21.8倍下降到11.7倍、从23.01倍下降到11.0倍、从17.5倍下降到13.1倍、从9.0上升到13.6.1994-1995年加息周期节奏较快，12个月内联邦基金目标利率上涨300bp，新兴市场股市整体下跌明显，恒生指数跌幅达到39.60%，上证综指下跌27.89%。六次加息过程中除1994-1995年大跌，股指大多上涨。PEG联系汇率制度决定美、港两地利率变化保持同步，美国加息将带动香港利率上升。六次加息过程中，可能受资金面收紧影响，风险偏好降低，港股PE大多有所回落，但EPS都上涨，且上涨幅度多超过PE下降程度驱动了股市的上涨。背后原因在于如前文所述美加息的背景往往是全球特别是美国经济增长较好，通胀抬头时期，期间企业盈利仍在改善，美国六次加息过程中港股EPS上涨带动股指上涨。从历史经验上看，只要加息周期内新兴市场不爆发大规模金融危机，同时没有出现快节奏的加息，则美联储加息对港股市场并不一定产生负面冲击。