徐彪：货币降速换挡的三个投资意义

　　对于中国货币增长而言，2017年是具有重要意义的转折点。这一年中国M2增长速度跌破10%，达到8.1%。这是自1987年以来首次跌破10%。这意味着中国货币增长降速换挡的开始，即将进入中速增长的阶段。

　　1、中国货币高增长历史及其机理

　　我们首先回顾中国货币高速增长阶段的历史，并对其机理进行分析。过去三十年中，中国M2增长可以分为三个阶段。

　　第一阶段是1986到1996，年复合增长率高达28%，从7600亿增加到7.7万亿，10年10倍，也就是说如果你找不到tenbagger，在这一阶段就跑输。

　　第二阶段是从1996到2010年，年复合增长率降至17%，从7.7万亿增加到72.5万亿，14年增长8.4倍。

　　第三个阶段是2011年到2016年，年复合增长率进一步下降到13%，这个阶段只持续了6年，M2从72.5万亿增加到155万亿，也增加了一倍有余。

　　整个三十年来看，年复合增长率为20%，增加了230倍。是的，没有算错，惊人的230倍。(我们统计A股历史上只有万科A的涨幅达到200倍，超过100倍的也只有6家。)

　　中国货币高速增长的技术性原因是基础货币和货币乘数的双重作用，前者是中央银行的货币政策决定的，后者是商业银行的信用创造决定的。中央银行的货币投放在很大程度上是被动的，因为强制结售汇制度导致外汇占款被动式增长。近年来，央行主动创造了PSL、MLF等基础货币投放工具，但其对冲外汇占款下降的作用更大。商业银行在货币创造中的作用不容忽视，在2008年金融危机以后更是起到了主要作用，这是在讨论中国货币高增长成因时非常重要的。2008年以后，中国央行投放的基础货币从11.5万亿增长到2017年的30.4万亿，增长1.64倍，而M2则从47.5万亿增长到167.7万亿，增长2.53倍。M2比基础货币多增的部分就是来自商业银行的信用创造。

　　为啥中国商业银行信用创造能力如此强呢？因为中国的国有银行-国有企业-地方政府构成的金融体系中，国有企业和地方政府享有中央的隐性担保，国有银行对其债务有“刚性兑付”预期，国有企业和地方政府的准政府信用急速扩张。刚性兑付与隐性担保是中国商业银行信用创造能力的基础，这是2008年金融危机以来的中国货币高速增长的关键性原因。

　　党中央对此有深刻认识，提出防范金融风险的攻坚任务，加强金融监管，提出打破“刚性兑付”和“隐性担保”的预期，这将是中国货币降速换挡的机制性原因，而2017年可能已经开始这一进程。

　　2、2017年降速换挡，开启中速增长阶段

　　2017年，M2增长速度降到了10%以内，这是一个标志性事件。它意味着中国M2的增长告别高速阶段，正式进入中速增长阶段。这个中速的中枢可能就在8%上下。

　　2017年全国金融工作会议上明确提出服务实体经济、防范金融风险和深化金融改革的三大任务。中央把国有企业和地方政府去杠杆列为重中之重，对地方政府债务进行终身追责。对金融机构加强监管，整治金融乱象，引导资金脱虚入实。五年一次的全国金融工作会议意义重大，很大程度上是对2008年以来、尤其是2012年以来金融体系信用大爆炸的纠正，是对影子银行体系的规范和整顿。去杠杆和金融监管分别是从信用需求和信用供给两个方面控制，这将从根本上改变过去信用过快扩张的现象。

　　2018年，资管新规正式公布，让资产管理业务回归“受人之托、代客理财”的本质，实行净值化管理，打破刚兑，严打资金池，禁投非标。这些举措可以很好的贯彻全国金融工作会议的精神，对以影子银行为特征的信用创造过程进行严监管，不仅是不能增长，甚至还会被压缩。资管新规设定了截止2020年的过渡期，在过渡期内逐步化解风险，可以预见各种影子银行将逐步转化到银行表内或者净值化的理财。

　　在这种政策环境下，我们可以认为中国未来相当长的时期内都将维持中速货币增长，很难再次回到15%以上的增长水平。

　　3、货币降速换挡的投资意义

　　3.1 降低对增长的预期

　　根据费雪恒等式MV=PQ，在货币流通速度一定的情况，货币的增长必然转换为名义经济的增长，无非是在量和价之间怎么分配罢了。而名义经济的增长就会影响到很多我们习以为常的增长指标，比方居民收入增速、企业盈利增速、房价增速。

　　在未来货币增长进入中速阶段，对以上所提到的这些增长都应该降低预期。我们不应该再预期家庭收入保持两位数以上的增长，不应该预期整体的企业营收和盈利有20%以上的增长，不应该预期房价动辄翻倍。

　　从个股盈利角度来看也是如此，以前30%以上才能勉强算高增长，以后可能20%以上就算高增长了。那么现在大量的上市公司30倍以上的市盈率是不是还合理呢？

　　当然可能质疑最大的是盈利增长，因为有一种非常普遍的观点，认为经济增长放缓的环境中企业盈利反而可以更好的增长。我们认为短期出现这种情况是有可能的，但是从长期而言这绝对是一种误解。蛋糕变小了，很难通过分蛋糕的手段让某个人持续获得更多的蛋糕。如果企业在经济中要分配更多的利益，那么将是谁的利益受损呢？政府，还是居民？当然行业集中度提升是可以提高龙头企业的盈利的，但这个过程也不可能是永久性的。

　　3.2 降低对杠杆的依赖

　　这一点尤其适用于房产投资。在过去二十年的中国，有一种策略非常成功，那就是加杠杆买房子。发财就靠贷款，贷到就是赚到。这是有其货币经济学基础的，M2的年化增速在15-20%，而贷款利率最高的时候也不过7%，房产升值的速度远远高于利率，这当然是非常划算的投资。

　　但在货币增长进入中速之后，这个账就要重新算过了。M2的年增速降到8%，而贷款利率仍有5%，甚至还有进一步上升的压力，房产升值的速度比利率高出不多了，依赖杠杆投资房产的油水就不多了，风险也变大了。

　　3.3 更加注重对标的的选择

　　总量机会的减少，造成的结果就是内部的分化，大量的标的将面临低增长或没增长的环境，而少量优质的标的就显得更加稀缺，成为资本逐步的对象。以房地产为例，由于人口仍然存在向大都市集中的趋势，一二线城市的房地产仍有较好的基本面，而随着三四线城市人口的流出，其房地产的价值可能有下降的风险。从上市公司来看，那些同时拥有强劲利润表、稳健资产负债表和稳定现金流的公司更加容易经受考验，货币增长放缓对于那么过度依赖杠杆的企业也会造成财务上的风险。所以我们在选股时不仅会关注成长性，而且会更加关注有息负债和现金流。