“独角兽”冷思考

　　“独角兽”是今年以来中国股市万众瞩目的话题。

　　一段时间以来，由于多种原因，以百度、阿里巴巴、腾讯、京东(BATJ)为代表的中国互联网高科技企业纷纷在境外上市，成为中国股市的“痛”。如今，情况正在发生变化，更为开放和发展的中国资本市场正积极行动，吸引独角兽企业境内上市，力助以新经济为特征的独角兽企业更好发展。无疑，未来的中国股市，将崛起一个代表中国新经济发展实力和国际竞争力的“独角兽军团”。

　　从实践层面看，几家“独角兽”企业IPO申请过会就引爆市场。业内人士日前透露，多家“独角兽”企业近日展开新一轮融资，不少企业估值至少比去年同期翻一倍。资本蜂拥抢食“独角兽”企业，有些出资方直接点名非“独角兽”不投。

　　在“独角兽”热的同时，市场人士也不断提出一些问题：如何界定和筛选“独角兽”，防止因“风口变换”或丧失核心优势引发“业绩变脸”？真正能踏上IPO快车道的“独角兽”有多少？这些企业的诉求和监管放开的尺度最终能达到哪种程度的平衡……

　　谁是“独角兽”

　　“独角兽”引发如此关注不是偶然，背后糅杂了A股错失BATJ强烈的补偿心理、新经济企业对资本的渴求、部分资本和企业的投机心理。

　　包括科技部火炬中心在内的几家机构3月23日发布的《2017中国独角兽企业发展报告》将“独角兽”推上舆论关注的风口浪尖。当日中午，这份被误认为是科技部官方认定并容纳164家企业的榜单一经发布，在不到半个小时内就迅速被主流媒 体纷纷转载。

　　在这份榜单公布时，陈彬还在办公室。他是奥比中光的董秘，这是亚洲一家唯一能批量生产全自主知识产权消费级3D传感器的公司，在这份榜单中排名第141位。

　　陈彬说，“看到榜单那一刻，没觉得特别欣喜。毕竟去年底做完新一轮融资，估值就达到‘独角兽’的水平，入选在预料之中。”

　　不过，接下来发生的事儿让陈彬有些意外：公司关注度被快速拉升。短短几天，他的微信一下子涌进四十多个好友申请，还有十余家投资机构通过邮件、电话、朋友介绍等方式找到他。有的隐晦表示，对公司很感兴趣；有的则直接谈投资意向。

　　另一家上榜企业优必选也迎来有关部门和机构密集到访。优必选董事长周剑透露，在某政府部门领导调研后不久，公司就接到了采购一批机器人的订单。

　　各方注意力被“独角兽”牵动着。

　　深圳某知名投资机构负责人苦笑着说，“铺天盖地都在讨论‘独角兽’。一些同行更夸张，一见面就按捺不住告诉你投了多少家‘独角兽’。还有些人在朋友圈转发各式各样的榜单，庆祝所投资的企业光荣上榜。”

　　“独角兽”狂欢在PRE-IPO领域体现得最为明显。前海梧桐并购董事长谢闻栗透露，近日某知名“独角兽”企业开启IPO前最后一轮融资，有一百多家投资机构想参与投资。另一家企业原本估值约为900亿美元，投资者蜂拥入场在短时间内将其估值推至1500亿美元。

　　新鼎资本董事长张驰告诉中国证券报记者，今年两会后“独角兽”估值就一路攀升，包括蚂蚁金服、京东金融在内的很多“独角兽”企业都在近期展开新一轮融资。不少企业的估值至少在去年同期基础上翻一倍。资金都在追捧“独角兽”，有些出资方直接点名非“独角兽”不投。如果不投“独角兽”，管理人在市场上很难募得到钱。

　　在业内人士看来，“独角兽”引发如此关注不是偶然，背后糅杂了A股错失BATJ强烈的补偿心理、新经济企业对资本的渴求、部分资本和企业的投机心理。

　　谢闻栗说，“相比PRE-IPO投资通过一二级市场价差快速套利，前端投资更接近价值投资。目前，市场上‘独角兽’投资PRE-IPO轮的泡沫要比前端投资高很多。资本更多是在赌‘独角兽’企业的快速上市。这种做法脱离价值投资的实质。”

　　与“独角兽”概念同时被推向高点的，还有围绕怎么定义“独角兽”和谁来定义“独角兽”的激烈讨论。

　　首先就是对上榜企业的争议。3月30日，对包括火炬中心在内的多家机构发布的“独角兽”榜单，科技部称，未参与评选和发布“独角兽”企业榜单，对评选事宜毫不知情。

　　来自包括火炬中心在内的多家机构与胡润研究院两份传播最广的“独角兽”榜单，不论是在数量上还是在估值上均存在明显差异。例如，包括火炬中心在内的多家机构发布的榜单统计的“独角兽”企业数量为164家，胡润研究院的则为120家。此外，其他各色“独角兽”榜单如雨后春笋般冒出，市场涌现了一大批“潜在独角兽”。

　　谢闻栗认为，各榜单关于“独角兽”的统计很难完全准确。“一方面，‘独角兽’企业变化太快。一些企业可能上个月还不是‘独角兽’，这个月新一轮融资成功就变成‘独角兽’了。统计方很难把这么多碎片化信息，在很短时间内准确地加以集中。另一方面，未上市企业融资情况很少对外公布，对第三方调研造成较大困难。”

　　除客观的统计难度外，主观造假也为“独角兽”泡沫推波助澜。深圳一家投资机构负责人表示，有些估值是公司自己吹出来的，可能明明只融了5000万元，就能吹自己融资一个亿。这种情况在刚触及“独角兽”门槛的企业中比较普遍。

　　最根本的质疑还在于唯估值论的评选方式。基石资本执行董事杨胜君认为，“独角兽”的定义涉及多个维度，但以下两种方式比较常见。一是按照企业近期市场交易如融资、股份买卖进而确认公允价值，如一家企业过去两年有1到2次公允交易，交易量达到一定程度，交易价格具备参考价值。二是根据企业披露的财务数据定价，将各类财务指标与国内外同行业企业对比，最终确认估值水平。

　　杨胜君认为，“独角兽”企业的激进估值令人担忧。这种担忧来自于对这些企业能否穿越漫长时间周期，抵御“风口变换”、同行竞争、市场变动等多方夹击，仍能屹立不倒。“仅用估值来定义‘独角兽’会有很大偏差。有些机构容忍的估值溢价比较低，有些机构比较高。有时候，在‘行业风口’时候，估值溢价特别高。风口一过，估值又会急转直下。”

　　上述深圳某投资机构负责人认为：“最明显的前车之鉴，就是O2O领域。”2012年，O2O概念在国内大热。洗车、外卖、家教等一批O2O服务平台不断涌现，在资本裹挟下一路高歌猛进。两年后，O2O企业的死亡 名单越来越长……一些曾经的资本宠儿、被视作潜在的“独角兽”一波接一波倒下了。

　　他认为，“独角兽”估值盛宴暗藏隐患。“互联网泡沫2.0”有可能就在未来几年爆发，O2O、互联网 金融、大数据、AI可能是“高危地带”，而在这些大领域的“独角兽”企业占比达半数以上。这意味着，可能有一批“独角兽”企业要倒下。“即使没倒下，‘挤泡沫’也是很难避免的。现在许多‘独角兽’融资都是老股转让，意味着前期进入的机构在套现，后面的投资者抢在这么高的估值进去。如果上不了市，那怎么退出呢？”

　　政策亟待明朗

　　很多企业都没有把员工股权激励比例做到理想水平。一方面是政策还不够明朗，说是放宽盈利要求，但还没有一家亏损企业成功上市；另一方面，二级市场投资者能否接受亏损企业或盈利很少的企业还是未知数。

　　与资本狂欢相比，监管对“独角兽”上市绿色通道的态度是谨慎而开放的。

　　中国政府网3月30日消息，日前，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《意见》)。

　　周剑在接受有关部门调研时提交了一份长达五页的书面报告，共八项建议。周剑说，“主要是反馈科技类企业IPO遇到的阻碍。我对其中两项进行了重点说明。一是盈利问题。由于前期科研费用投入很大，技术类企业盈利普遍不高，过会容易被卡住。二是股权激励问题。技术类企业需要靠股权激励吸引人才，但这样产生的股份支付费用非常大，对公司造成很大压力。”

　　“我们最想反映的就是，股权激励带来的股份支付费用问题。”陈彬对中国证券报记者表示，从会计准则来讲，实施股权激励需要确认大量费用。如果公司每股市场价是20元，假设现以每股2元的价格给到员工，那么，中间相差的18元要确认为公司管理费用。这会抵消公司利润，对处于发展初期的技术型企业的盈利水平造成极大冲击。

　　陈彬说：“前三年，我们投入大量资金用于研发，盈利基本持平，这两年利润才慢慢上去。我们测算过，如果把股权激励做到理想比例，一年要亏几个亿。这在香港或美国就没什么问题，一来是相关制度允许企业当期确认亏损也可上市；二来是机构投资者比较专业，能将费用剥掉看企业实际发展情况。但是，A股市场在短期内还很难实现。此外，持股员工数量还不能突破200人，否则会违反上市规定。”

　　也因如此，在上市地点选择上，奥比中光曾一度陷入纠结。“香港市场的股权激励制度确实有一定吸引力。”陈彬告诉中国证券报记者，此前为筹备在A股上市，奥比中光不得不对股权激励计划进行调整，将享有股权激励的员工比例下调至20%至30%左右。

　　奥比中光现在约有350多名员工，预计年底会超过600人，技术类人才占比约为75%。陈彬表示，如条件允许，公司希望把股权激励的员工比例做到50%以上。

　　他透露，公司第一期员工持股覆盖全体员工，当时公司约有一百人。“人才是技术驱动型企业保持核心竞争力的关键。现在各家科技企业人才需求重叠度很高，很多时候我们也在跟BAT抢人。奥比中光属于创业公司，很难给予高端人才完全市场化的工资。有公司高层骨干来奥比中光前年薪达数百万元，现在只有原先的30%，公司只能通过股权激励的方式来补偿大家。”

　　企业上市的“痛点”得到监管部门的密切关注。3月30日，证监会新闻发言人常德鹏在答记者问时表示，针对创新企业在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点，按照《证券法》规定的程序，报经国务院批准，修改《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。

　　《意见》提出，证监会成立科技创新产业化咨询委员会，充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业。咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。

　　“试点政策一出，加上三家企业快速过会的案例摆在这里，很多投资机构都沸腾了。好像再过几个月，他们投的新兴技术企业就能走上IPO快车道。市场情绪一下乐观起来，带动大批热钱涌入PRE-IPO市场。”上述业内人士告诉中国证券报记者，“资本对于‘独角兽’上市绿色通道的判断有些盲目乐观。现在，至少还有两个问题不甚明确：一是有多少企业能踏上IPO快车道；二是创新型企业的诉求和监管放开的尺度最终能达到哪种程度的平衡。”

　　平安证券首席策略分析师魏伟认为，A股放松创新型企业盈利要求是个很大的跨越。但需要注意的是，试点企业的具体标准还有待证监会进一步制定，为防止伪创新企业“蹭热点”、“炒概念”，真正符合试点条件的“独角兽”仅是少数。“这不是个普适性的盈利指标的放宽。我们认为，针对的仅仅是在七大新兴产业领域中排名第一、第二的‘独角兽’企业。整个筛选机制将会非常严格。”

　　上述业内人士认为，富士康、药明康德、宁德时代三家企业快速过会，更多体现监管部门对已具备持续盈利能力且具备发展潜力新兴技术企业的支持，但尚未扭亏或处于盈利初期的技术企业不要过于乐观。“即便没有遇上这个‘政策风口’，以他们的盈利情况和行业地位，走正常审批通道过会概率也很大。据我们所知，宁德时代筹划上市已很长时间了，只是递交最终材料正好赶上目前特殊的‘政策风口’，原有的审批流程加快不少，公司事先已为登陆资本市场做了很多工作。”

　　一位业内人士表示，这跟亏损创新类企业上市有明显差别，创新型企业的诉求和监管放开的尺度最终能达到哪种程度的平衡尚不确定，虽然符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件，那么盈利底线在哪里、能够接受的最大亏损口径是多少，最终还要看证监会和交易所相关机制的落地情况。

　　政策不明朗也令“独角兽”企业在股权激励上不敢贸然前行。张展(化名)是深圳一家技术类“独角兽”企业负责人，他所在企业正在筹备上市，且在上市前刚实施完新一轮股权激励。“包括我们在内，很多企业都没有把员工股权激励比例做到理想水平。一方面是政策还不够明朗，说是放宽盈利要求，但还没有一家亏损企业成功上市；另一方面，二级市场投资者能否接受亏损企业或盈利很少的企业还是未知数。大家不敢冒这个险，利润高一点，过会成功率还是会大一些。”他补充道。

　　扎紧制度篱笆

　　制度设计要避免二级市场泡沫提前向一级市场转移，对于“独角兽”企业IPO前一年内突击入股的投资人需延长锁定期，降低投机色彩。

　　一个日趋明显的现象是，越来越多新兴技术企业基于自身发展状况及登陆资本市场的利好预期，已走在备战A股IPO的道路上。

　　深圳企业光峰光电首创ALPD激光显示技术。光峰光电董事长李屹表示，公司发展到一定阶段，登陆资本市场是水到渠成的过程。公司拥抱资本市场主要出于三方面考虑：一是成为公众公司，提高公信力；二是促进优化公司治理；三是需要持续的资本支持。

　　盛势资本董事长魏其芳认为，“独角兽”企业上市政策的倾斜，本质上是国家支持创业创新、“脱虚向实”政策在资本市场的最新体现，将逐步演进为新经济企业上市的常态化，有助于深化资本市场改革，加速催化注册制的实施。

　　在他看来，A股现行估值体系主要是建立在企业的短期盈利能力(如IPO企业以近三年的业绩为基础)之上，主要通过市盈率倍数进行计量并与同行业比较，但“独角兽”企业并不是以短期盈利能力来估值的，这类企业的价值挖掘可能还需一个更加成熟的资本市场。“独角兽”企业上市倾斜政策推出将对保荐机构及投资者在专业能力上提出更高要求。

　　他认为，在新形势下，首先，券商需加快从“保荐投行”转化为“价值投行”，只有回归价值发掘和聚焦于产业分析，券商才能在竞争中立于不败之地；其次，制度设计要避免二级市场泡沫提前向一级市场转移，对于“独角兽”企业IPO前一年内突击入股的投资人需加强锁定期，降低投机色彩；再次，市场要努力提高机构投资者占比，鼓励具有丰富投资经验、长期投资视野和风险承受能力的机构进行“独角兽”投资；最后，投资机构应强化行业研究能力，回归产业原点，摒弃套利思维和短期投机行为，才能穿越资本周期，投到真正的“独角兽”。

　　《意见》要求，尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。

　　魏其芳表示，要谨防“伪独角兽”企业利用政策规则漏洞上市套利。“伪独角兽”企业可能在一级市场就有几百甚至上千亿的估值，“伪独角兽”企业一旦上市闯关成功，极有可能催生新的市场泡沫乃至系统性风险。

　　他认为，针对未盈利的“独角兽”企业，可按倾斜政策上市但不进行首次公开发行(即“IPO”发行)，在锁定期、再融资时间等方面设置相应条款约束，比如延长实际控制人、控股股东及一年内突击入股的股东的锁定期、规定企业上市满一年后才能在A股进行公开募资，让市场在一年时间内释放可能产生的“独角兽”泡沫风险，等待二级市场给予“独角兽”企业一个公允的定价区间后才允许其公开募资。

　　谢闻栗说：“‘独角兽’估值跟A股现行的估值体系截然不同，很多‘独角兽’企业利润可能只有一两千万元人民币，上市前估值却达到几十亿美元。监管机构和投资者都需对新经济企业有更加客观理性的理解，既要理解其高成长性，也要理解其风险性，能够看到估值不理想的背后存在的客观性。”

　　平安证券首席策略分析师魏伟认为，本次“独角兽”企业上市标准的放开，是聚焦于局部的新兴产业，不是个批量概念。从认定标准看，预计对企业本身规模要求会非常高，中小规模企业进入这个门槛的可能性很小。

　　他说，绿色通道是给予非常成熟的、七大行业龙头公司的融资通道。这些公司可能已成长到非常显著的规模，在行业中具有特殊的意义和价值。这类企业比较稀缺、量很少，不是从普适意义层面筛选，否则对其他传统行业企业是个巨大的政策套利空间。

　　他指出，企业在每一个阶段，融资来源是不一样的。例如，一个处于成长期、规模还不是太大的企业，可采取私募股权融资方式，不一定非要上市融资。对一家正常获得上市资源的科技型企业来说，上市之前正常会有N轮融资，发展是个渐进的过程。只有资产和收入体量达到足够规模，企业才真正具备向公众融资的稳定性，而不是在政策催化背景下直接走向公众融资，这样才能防止“独角兽”因风口变换或丧失核心优势引发的“变脸”。