姜韧：科技股估值有迹可循

　　当独角兽概念在A股市场流行之际，我们更应该充分了解科技股估值的历史轨迹，以免重蹈覆辙。

　　独角兽企业泛指10亿美元以上估值、创办时间较短的企业。显然，独角兽企业的估值仅是科技股估值体系中的一小部分，投资者切忌将独角兽企业估值视作科技股估值。以美股市场为例，现在独角兽企业数量激增，与该市场投资者优先清算权制度的引入密切相关，但与20年前相比，独角兽企业上市比例却大幅锐减了。因此，研究科技股，就要完整了解纳斯达克市场估值演绎的历史轨迹，不能仅限于初创企业独角兽估值模型。

　　首先，我们观察一下纳斯达克指数和估值演绎过程。2000年纳斯达克综指峰值是5132点，估值超过122倍PE；道指峰值是11750点，估值超过30倍PE。2007年道指峰值是14918点，估值没有超过30倍PE；纳斯达克综指峰值仅2861点，估值超过60倍PE。2018年(截至4月17日)纳斯达克综指峰值是7637点，纳斯达克100指数估值是30.84倍PE；道指峰值是26616点，估值没有超过25倍PE。

　　显然，纳斯达克综指上涨背后蕴藏着龙头股估值下降和纳斯达克100指数核心化的漫长趋势。初创期的A股创业板指数亦可借鉴其估值经验，2015年创业板指数峰值是4037点，指数涨幅并不逊于2000年纳斯达克综指涨幅，而且创业板指数估值泡沫程度也接轨2000年纳斯达克综指估值的泡沫程度。更巧合的是，2015年上证50指数和沪深300指数峰值时估值同样未超过25倍PE和30倍PE，可分别接轨2000年和2007年道指估值峰值水准。

　　截至17日，上证50指数估值是10.50倍PE，沪深300指数估值是12.83倍PE，创业板指数估值是38.40倍PE。借鉴美股市场历史估值经验，当创业板指数完成龙头股估值下降和指数蓝筹化之前，牵引A股市场牛市的核心力量一定是蓝筹系列指数而非创业板指数。

　　其次，我们再观察2002年后纳斯达克综指龙头股估值下降的趋势。2002年后，微软开始改变分红模式，在此之前微软只派送红股或股本拆细而从不派发现金红利，之后微软连续大幅度进行现金分红并且用巨额现金回购股票，2012年后苹果公司也同样操作。同期，纳斯达克市场加速接纳斑马型科技股，如谷歌、脸谱等，也包括百度、网易等中概股，这些斑马型科技股的估值分布在15倍至55倍PE之间。老牌绩优科技股和斑马型科技股组成的纳斯达克100指数奠定了核心地位之后，纳斯达克综指才再度腾飞。

　　现在，创业板指数龙头股与纳斯达克综指龙头股相比，无论是估值还是现金回报率，差距还是显而易见的。A股市场加速接纳斑马型科技股上市，就像当年纳斯达克市场加速接纳谷歌、脸谱等斑马型科技股一样，可以起到加速龙头股估值下降和创业板指数蓝筹化的作用。假以时日，在龙头股估值下降和指数蓝筹化之后，创业板指数一定会“凤凰涅槃”、再创新高。