解密社保基金的投资秘笈

　　在今年的“两会”期间，全国社保基金理事会理事长楼继伟透露，2017年社保基金收益率超过9%。

　　此前的2001-2016年间，社保基金年化投资收益率8.37%，累计投资收益8227亿元。自2001年，社保基金以795.26亿元财政拨款启航，到2016年，社保基金管理资产总额逾2万亿。

　　如此出色的投资业绩如何形成?作为“社保理事会的第一个兵”的李克平日前接受媒 体专访时首度讲述了他在社保基金的11年往事，道出了社保基金神秘的投资密码。

　　跌破千点，加仓?加仓!

　　记者：有社保组合经理感叹，社保基金理事会是 “神操作”，左侧逆向操作非常成功。2005年股市极度低迷，在1000点附近你们增加了股票配置，能讲讲当时的情况吗?

　　李克平：2005年，社保基金已经选了第二批管理人，股票管理人有十二家。从产品的构建上，具备了可以在股票市场上有更大规模操作的能力。但这些都不是决定性因素。我们决策要解决的核心问题是，股市面对的是短期冲击，还是整个资本市场的危机?也就是说资本市场会不会崩盘?

　　我们的基本判断是：不会。因为中国经济整体状态比较正常，不存在大的风险因素;资本市场正在酝酿全流通，改革的方向是向好的，这给了我们信心。

　　接下来一个问题是，我们是否应该大规模建仓，什么时候建仓?我相信股票市场的均值回归，除非崩盘，否则股市一定是上下波动的，严重低估时最后一定会回到均值，严重高估也会回来，我们不知道的是所谓拐点，但我也不认为拐点是可以捕捉到的，不寻找拐点并不意味着你不行动。

　　总体上，我们投资团队在当时对市场规律的认识和分析还处在一个初级阶段，更多是基于长期资产配置理念的一次操作。

　　记者：理事会投委会后来怎么做出加仓的决定?

　　李克平：理事会投资决策委员会由部门主任和所有理事会领导组成。就加仓的事情，投委会开过多次会议，争议也很非常激烈。

　　在投委会上，质疑主要有两点：第一、市场会不会进一步下跌，我的回答是不知道;第二、市场低迷的状况还要持续多长时间，我的回答

　　还是不知道。我们只能说我们知道的是什么。大家很容易认为这时候加仓风险太大，这是一个误解。

　　对市场低迷时期风险的判断，是个非常复杂而细致的问题，当市场跌破千点时，市场风险是大还是小，没法用一句话来回答。对整体作为一个指数的市场而言，如果相信不会崩盘，这个时候市场风险是得到了很大的释放，风险很小，因此，逆向投资、价值投资者要进场。

　　从另一个角度讲，这个时候风险也可能很大，可能有企业在原来估值很高时抵押的东西，这时候变得不值钱了，要补充抵押物或有变现的要求，市场的这种极端压力可能会带来一系列不确定的连锁反应，会引发一些具体投资对象出现你想像不到的巨大风险，破产在这个时候发生的可能性也比较大。

　　投委会对风险担心的比较多，最后，项怀诚理事长拍板决定加仓，获得了投委会的支持。在最后的决策中理事长承担了很大的责任，做了非常正确的判断。

　　我们开始分步式加仓，客观上对极为恐慌的市场起到了稳定的作用。当时有引人关注的千点保卫战，监管机关和政府一再表明希望大家买进，这没有任何秘密可言，也没有内幕消息，这就是投资的正路。

　　在股市一片乐观中开始减仓

　　记者：2007年，在股市一片乐观情绪中，你们却开始减仓，为什么?

　　李克平：2007年，我调任理事会秘书长，后任副理事长，当时主要在党校学习。刘昌林是当时的投资部主任，在一线工作。2007年上半年，市场疯狂上涨。刘昌林与投资团队对市场风险有比较清醒的认识，“五一”前后，刘昌林就跟我商量过减仓。

　　随着市场越来越疯狂，8000点甚至10000点的呼声都很高，我们投资团队到各机构调研，得出的结论是，看多的基本上都没有扎实依据道理，都是一种情绪。当时整个市场的市盈率已经很高，当然会有人说，牛市最后阶段的收益很高，不要放弃，但理事会是养老金的管理者，是审慎的长期投资者，不追求太高风险博来的收益，实际上也没有人事先能够预知所谓最高最低点。我们只拿有比较大把握的收益，这是我们一个基本的共识。

　　理事会投委会批准了投资团队的减持报告，当时上证指数已到5400点。投资团队制定了明确的减持方案，每周下单往回抽资金，一直减持到十月份，十七大召开前，我们觉得应该停一停，当时上证指数在6000点左右，我们也担心减持会引发市场下跌，一周后上证指数见顶6124点，市场出现第一波调整。2007年，社保基金获得了43.19%的投资收益。

　　投资者在贪婪时，非常容易犯错误，总相信自己比别人跑得快，总想抓住最后一波。最简单、最笨但也是最有效的方法是，当市场偏离到一定程度就开始减仓。在投资上一定要有纪律性，不要抱太多幻想。

　　行为金融学对理解市场太重要了，大量的行为金融学的概念、案例，在整个金融领域的运用是非常有效的，人性的弱点在金融市场表现得淋漓尽致。

　　记者：2008年股市暴跌，上证指数下跌65%，社保基金投资收益为-6.79%，在2007年提前减仓后，你们又做了哪些操作?

　　李克平：社保投资团队在减持股票后，基本全部买了长期国债和金融债。2008年十年期国债涨了15%，这部分投资不仅避免了2008年股市暴跌的损失，还获得了不错的收益。

　　2008年四季度，上证指数2000点以下，社保投资团队开始做比较大幅度的加仓，2009年，股市大幅反弹，社保基金整体获得了16.12%的投资收益，纯股票组合的收益率超过30%。

　　2015年4月，理事会再次在股市见顶前左侧减仓。

　　当然，我们有些同事也觉得还是有一些遗憾，2005年加仓不够多，2007年减仓不够狠，但这都是事后看，做对了，你会觉得自己中庸，做错了呢，又会觉得自己太激进。

　　总体上，我是赞成留有余地，不走极端，特别是对社保基金这样的主权基金来说，谨慎一些比较好。

　　年化15%的超额收益惊呆同行

　　记者：你管理社保基金11年，有哪些经验可以分享?

　　李克平：2010年，我在瑞士参加国际养老金论坛，这是一个50人规模的纯内部会员制的研讨会。我的题目是：在高波动的市场环境下如何通过动态调整战胜市场。我拿出了社保基金2003年6月委托公募基金管理的12个纯股票组合的数据，超额收益年化15%。

　　他们听完的反应都是：养老金怎么可能做成这样?

　　我当时说了两点：第一，中国市场跟国际市场不一样，波动性很大，如果买入持有不动，收益有可能是零;第二，在中国股市剧烈变动的过程中，出现了非常明显的低估和高估，我们没有道理不去操作。

　　对社保基金这样的上游机构投资者，配置是最重要的。配置是基于科学的方法，研究每一个资产类别各自的风险收益特征和运行规律，并尊重这些规律去做长期的配置。在大的配置上真正起作用的，是我们对基本原则的坚持和基本常识的相信：

　　第一，是基于对价值的判断，轻微的高估或低估可能不准，但明显高估或明显低估是显而易见的，也是可量化的;

　　第二，股票市场均值回归是基本规律，过高或过低都不会长久，终将回到均值附近;

　　第三是投资纪律，就是资产配置再平衡，再平衡的标准概念是触发了以后自动(纪律性强制)回到起点，把涨得多的卖掉，补充未到达比例的资产。我们在操作上还不是严格的纪律再平衡，因为市场依然有很多我们回答不了的未知的东西，还是要留有余地。

　　在我看来，基本常识更有效。这些常识也是推动进行动态配置调整的基本因素。作为当事人，现在回想起来，理事会是不是有什么复杂高深的东西?其实并没有，很简单，就是尊重市场，回规常识，笃信常识，千万不要背离常识。 杨波

　　李克平简介

　　社保基金理事会首任投资部主任李克平：1982年毕业于北京大学经济系，后于北京化工管理干部学院工作近十年。此后他进入国家体改委工作，历任宏观调控体制司副处长、处长、助理巡视员、副司长、巡视员。自2001年至2007年，李克平进入社保基金，担任投资部主任。2007年6月，李克平升任全国社会保障基金理事会秘书长。当年11月，他出任全国社会保障基金理事会党组成员、副理事长。2011年，李克平调任中投公司，历任中投副总经理、副董事长兼总经理，并一直兼任首席投资官，2016年6月退休。目前，他仍为社保基金理事大会15名理事之一，并任北京大学光华管理学院杰出管理实践教授。