加息竟成美元涨势终结者 谁是多头的救星？

　　继连涨数年之后，在美联储仍处于加息周期之中且期盼已久的美国税改法案获得通过的情形下，美元去年却意外大跌近10%，今年迄今更是跌至3年低位。大跌背后的元凶来自哪里？有分析认为，税改预期已经消化、美元的结构性挑战、相对力量的相互较量、全球金融体系和货币市场的错综复杂关系等因素皆起到了推波助澜的作用。展望接下来一年，市场唱空声浪高涨，连美元死多头高盛都对其不再寄予希望。那么，美元未来的救命稻草将从何而来？分析认为，除非地缘政治冲击，否则推动美元走高的因素料将是通货膨胀，而不幸的是，眼下通胀仍处于顽固低迷状态。

　　以史鉴今：税改令美元多头重见天日？No，里根和布什税改均令美元遁入熊市

　　尽管千呼万唤的特朗普税改在喧嚣了近一年之后终于落地，但美元却对其并不感冒，未如许多市场分析人士预期般般上涨，反而继续跌跌不休之旅。美元指数去年大跌约10%，而眼下美指更是进一步下挫至2015年1月低位，90关口岌岌可危。究其原因，市场对特朗普税改对经济的提振作用仍持保留态度，而减税势将导致美国债务负担加重，这恐是美元多头不敢轻举妄动的关键原因所在。

　　事实上，除特朗普税改以外，过去40年中美国历史上还经历过另外两次税改，分别为80年代里根政府的税改和21世纪初期小布什政府的税改。从之前这两次减税周期看，减税在短期内均起到提振经济的作用，但长期效果不及预期。特朗普税改可能会对美国经济增长、就业和跨境资本流入带来一定刺激作用，但也会加剧贫富分化、引发全球竞争性减税、增加美国财政负担。因此，特朗普税改的影响主要集中在短期，长期或将面临财政赤字和政府债务上升的困扰，经济增长可能短升长降。

　　以史为鉴，税改确实会对美元走势产生影响，但税改过后美元并未大幅上涨，反而是遭受重挫。

　　分析师Holger Zschaepitz指出，在1986年里根总统签署税改改革法案之后，当年美元指数大跌16%。而在2003年小布什的税改后，美元指数也大跌了15%。

　　从更大时间框架来看，在过去40年中，每次税改过后，美元的表现都相当糟糕：1986年10月22日里根签署税改法案之后，美元指数在之后的6年里重挫了22%； 2001年6月和2003年5月小布什的税改后，美元指数在之后的7年里则暴跌了37%。

　　德国商业银行撰文指出，很明显特朗普经济学对美元没有帮助。目前美国当局的政策推动美国股市走强，但对美元并没有助益，因为这些政策并没有从根本上使得美国经济增长。美国股市屡创新高，但美元却触及3年来新低，欧元/美元录得三年以来新高。将特朗普的政策与前总统里根的政策相比，我们会发现，里根政府时期（1981-1989），前总统里根也用一种“非常规”的方式来领导美国，但与特朗普不同，前总统里根的经济政策是严格的，并且有很好的理论支撑。

　　Caxton, Tudor and Citadel前对冲基金经理Jake Moore撰文指出，宽松的货币政策和宽松的财政政策往往是货币最糟糕的组合，而银根紧、宽松的财政政策可能会暂时产生非常积极的作用，因资本会流入这个国家。在当前美国经济已经强劲的环境下，即使是更高的经济增长也会提高薪资、通货膨胀预期和利率。再加上未来10年联邦预算赤字预计将扩大1.5万亿美元，美元可能会转向宽松的财政和紧缩的货币政策体系。

　　加拿大蒙特利尔银行（BMO）对税改也不持乐观情绪。

　　首先，他们并不认为这会在根本上改变美国的相对竞争力，其次，他们认为这不会导致大量资金遣返。外界此前预计这两个因素会在未来一年对美元产生积极影响。

　　事实上，如果有任何问题的话，那就是减税的巨大成本(可能是无法负担的)，将来需要由政府更高的借款来支付。这可能令美元承压。

　　通过使用下面的图表，Gallo说明了不断扩大的预算赤字与经常帐赤字——他称之为“双赤字”模型——随着时间推移将导致货币贬值。

　　(美国双赤字与美元表现 图片来源：蒙特利尔银行资本市场、FX168财经网)

　　更大的政府借贷将增加预算赤字，因为税收减少将无法覆盖公共支出。

　　Gallo指出，美国的双赤字基本面(经常帐赤字和财政或联邦预算赤字之和占GDP的比重)是又一利空美元的因素。

　　他表示，美国的双赤字基本面在过去两年一直在恶化，部分归因于减税，这种情况在2018年及以后可能进一步恶化。

　　Nordea Markets分析师Jan Von Gerich指出，未来十年内，税改将导致美国政府损失约1万亿美元。

　　Von Gerich说道：“根据这些估计，税改方案将大大增加美国政府的债务，而且远非自给自足。”

　　(特朗普税改的预算影响预估 图片来源：Nordea Markets、FX168财经网)

　　另一个预计将在2018年推动美元走强的因素，似乎也被高估了。将企业海外利润汇回国内被视为将推动对美元的直接需求的因素。

　　然而，BMO策略师们对这一看法持怀疑态度。他表示，与历史上美元因资金遣返而上涨的例子进行比较是无益的，因为最新的税改在许多关键领域与以往都不同。

　　Gallo说道：“它并不吸引海外资金回流的‘胡萝卜’；不管是否遣返，企业都将缴纳税款。”

　　在布鲁金斯学会(Brookings Institute)最近进行的一项研究中，他们发现95%的大型跨国公司持有的离岸资产已经以美元计价，进一步降低了资金遣返可能对汇率产生的影响。

　　总体而言，考虑到所有这些利空因素，BMO预计2018年第一季度美元指数将下挫1.5%，年底之前每个季度下滑1.0%。

　　美联储领先一步踏上加息征途 美元缘何“视而不见”？

　　美联储自2015年底开启了近十年来的首次加息，也是全球发达市场最先开始加息的央行，目前其他主要央行才刚刚或尚未开启紧缩之旅。

　　一些分析师表示，随着其他发达经济体的货币政策开始收紧，这可能标志着美元近7年牛市的高潮。许多人预期，2018年更多世界各地的央行将开始解除长达近十年的危机后经济刺激措施，美联储已经率先启动了这一过程。随着美联储开始正常化利率水平，对一些投资者来说美元可能会变得不再那么具有吸引力。多年来这些投资者曾追逐美国资产，因与其他发达经济体相比，其收益率更高。

　　蒙特利尔银行资本市场(BMO Capital Markets)分析师们表示，2018年美元将继续跌势。该行认为，全球其它地区的经济增长将赶上美国，而加息、税改都可能无法起到提振美元的作用。

　　在2017年兑多数主要货币走软之后，美元的颓势势必会在2018年持续。主要原因在于，全球经济增长预计将提速，这会支持大宗商品价格以及澳元、加元、纽元等商品货币，与此同时，资本从美国和其它发达经济体流出会令美元和其它G10货币承压。

　　BMO的主要观点就是，“全球其它地区”经济走强将令美元走软。这一看法也被荷兰国际集团(ING Group)所认同。

　　ING全球策略主管Chris Turner说道：“随着时间的推移，我们预计世界经济增长主题将主导并延续美元的温和跌势。”

　　在2017年，美国利率上升速度快于其它多数国家，预计这种情况在2018年将继续。美联储预计将在明年加息三次，总计75个基点。

　　正常情况下，利率上升是货币升值的一个积极驱动因素，由于提供更高的回报，利率攀升会吸引外资流入。但BMO并不预计这种情况会在2018年发生。

　　他们的观点是，不断上升的利率受到边际效用递减规律影响，货币的大部分上行空间集中在一个加息周期的开始阶段。对于美元而言，加息周期始于2015年底，然后贯穿于2016年和2017年。

　　BMO外汇策略欧洲主管Stephen Gallo说道：“一旦超过紧缩或宽松周期的第三阶段，央行就失去了冲击市场或对市场产生重大影响的能力。”

　　考虑到美联储在2017年已经加息三次，其已经超过了加息会对市场造成显著影响的阶段。

　　Gallo补充道：“我们认为，不管美联储加息两次，三次或者四次，对于美元指数的影响都不会很大。”

　　美元贬值压力来自何方？谁能救多头于水火之中？

　　在去年12月美国总统特朗普的税收法案获得通过后，许多市场分析人士预计，这将导致美元走强，但美元自那以来却一直在下滑。

　　对美元走软的一种解释可能是，市场已经消化了税收改革预期的影响。从逻辑上讲，这是有道理的，但与其他市场的情况并不相符。由于预期会有更多的股票回购和派息，股市已经上涨，而利率也在按照人们的预期进展。举例来说，美国和欧元区的收益率差距给美元到来约50个基点的优势，而美元实际上却有所贬值。我们经常在非新兴市场货币对中看到，利率利差和货币之间的相对幅度看起来不一致。但向相反的方向移动非同寻常。利差并不是所有货币的最终目标，但显然有非常强大的力量在起作用。

　　（欧元/美元和短期利差走势，来源：彭 博、FX168财经网）

　　美元面临结构性挑战。特别是，美元长期空头表明，美国的净国际投资头寸(NIIP)日趋恶化。这个数字代表了外国人持有的美国资产债权，其可以被认为是美国经常账赤字的历史累积。这一数据让人瞠目结舌，眼下NIIP高达负8万亿美元。美国的大量债务，加上经常账户造成的美元持续大量的负流动，就像重力一样——非常小，很难察觉，但总是存在。

　　（美国资产和美国债务走势，来源：美国经济分析局、FX168财经网）

　　当然，汇率与相对力量密切相关。如果我们看一下主要区域对资本的竞争，我们就会发现，美元的疲软实际上可能是海外的相对实力所造成的。日本的经济复苏正在站稳脚跟，经济状况也在显著改善。欧洲方面，经济状况也很强劲，而对外围国家的担忧已经大幅减弱。

　　一个真正引人注目的进展是，希腊两年期国债收益率目前低于美国同期国债收益率。总体而言，新兴市场股市大幅上涨，多数分析师仍非常看好股市。这些活跃的国际环境与健康的美国经济环境相结合，意味着大量的资本流动正导致融涨情景的相互关系破裂。

　　在这种环境下，美元往往会贬值，这不是由于贸易流动，而是由于全球金融体系和货币市场的错综复杂。美元仍是全球储备货币，其地位因欧元区危机而增强，且美国拥有最深厚的融资市场。在这一融涨中，非美国的金融机构将借入美元，为自己和客户创造杠杆。美国拥有世界上最大的资产管理行业，其也将资金投向海外，这加剧了美元的抛售。

　　值得记住的是，此种情形下这些货币市场力量一旦逆转，就会变得同样强大。通过在货币市场上通过创造杠杆来承担美元债务，非美国金融机构正在为自己构筑一种结构性的美元空头头寸。不同于经常账户和NIIP的是，这些金融部门的负债被杠杆化。杠杆需要在短期货币市场融资，而短期货币市场可以迅速冻结。2008年的危机就是一个明显的例子，但即便自那以来，基础货币互换仍几乎永久性位于20个基点--40个基点之内，有利于美元。尽管这听起来可能是技术性的，但它是解释长期和短期美元流动之间复杂交互关系的一个有用范例。长期来看，美国的负经常账户和庞大的净国际投资头寸对美元不利。但金融体系中的杠杆作用创造了美元融资需求。在市场压力或利率上升时，这是非常困难的。

　　什么能导致这种情况的发生？除非地缘政治冲击，否则推动美元走高的因素料将是通货膨胀，或者是认识到资产价格通胀正成为一个问题。多年来，市场一直沐浴在极低的消费价格通胀光环下，而时至今日，通缩力量似乎牢牢占据着主导地位。薪资增长仍然受到抑制，这是由潜在的临时力量造成的。审视经济活动的份额分配到包括劳动力和资本在内的每个生产要素的情况可以发现，越来越多的份额流向了资本。这既有利于资本所有者，也有利于股票价格，同时压低了劳动力的议价能力。

　　然而，这种情况只会在一段时间内发生，而且在适当的时候，这种趋势料会停止，并出现部分逆转。2018年外汇市场最重要的指标都将与通胀挂钩。如果通胀上升，我们将看到美元走强。