滕飞：资管新规下的债市投资思维

　　债市经历一年多的熊市之后将如何演变，资管新规下信用债是否还有配置的价值？笔者认为，目前利率债的调整幅度已经到位，利率债和信用债短期走势分化，信用利差将向正常水平回归，因此信用利差将是逐步拉大的过程，信用债配置宜短久期策略。

　　2013年10年国债收益率从3.4%最高上升到4.6%，上升120bp，10年国开债收益率从4.2%上升到5.9%，上升170bp。这轮调整截至目前，国债收益率从2.65%最高达到3.89%，上升124bp，国开债收益率从3.0%上涨到4.81%，上升181bp。国债和国开债的调整幅度已超过2013年，目前利率债收益率处于顶部区域。无论横向还是纵向看，可以说，这轮持续一年的债市调整最困难的时候已经过去，只是牛市何时到来还需要观察。

　　从基本面看，10月固定资产投资增长3.2%，较9月回落了3个百分点；累计增速回落0.2个百分点至7.3%，三大类投资均有所回落。10月制造业投资仅增长1.2%，较9月回落1个百分点；1至10月累计增长4.1%，回落0.1个百分点。企业投资依然谨慎，且环保及供给侧改革仍然对制造业投资有所抑制。10月基建投资增长11.6%，较9月回落4.1个百分点；累计增速回落至15.9%。10月地产销售下降6%，跌幅较9月扩大4.5个百分点；累计增速回落2.1个百分点至8.2%。

　　资管新规针对资管行业的诸多问题提出了针对性措施，包括打破刚兑、禁资金池、去除通道、限制非标、严控杠杆。一个新的市场正在酝酿、成型。若打破刚性兑付则资金池模式下的资金来源将减少，传导到债券市场就是信用债的刚性配置资金减少，资金池模式下是资产决定负债来源，净值化产品则将是资金决定资产。因此，在没有稳定资金来源的预期下对债券的投资将更加谨慎，对信用利差的保护要求也会增加，那么未来信用利差走阔将是大概率事件。

　　在债券市场供需上，基于当前债券利率高企、金融去杠杆的环境，信用债发行萎缩在预期之中，也这缓解了债券市场的压力。11月净融资额为5963亿，同比增800亿。政策性金融债11月份净融资1603亿，同比增500亿。10月信用债净融资额为1613亿，创近几年融资新新低。随着信用债收益率上行，信用债融资预计将持续萎缩。

　　而从信用债估值水平看，在2013年熊市末期，3年期中票的收益率比银行一般贷款加权利率最低差33bp，目前3年中票收益率比上季度银行贷款加权利率低32bp，意味着信用债收益率绝对值已达到较高的水平，未来继续大幅上行的空间有限。

　　再从国际金融市场的角度看，中美货币政策不同步，但两国的利差总在一定的范围内波动。统计表明，2012年以来中美利差均值为132bp，中位数为138bp。在去年10月中美利差最低达到50bp之时，我国债券收益率开始大幅调整。当下中美国债利差为140bp，属于中位数水平。眼下全球金融市场普遍预期美联储将在12月13日的议息会议上宣布今年的第三次加息，而美联储联邦基金利率期货走势显示，美联储加息概率高达100%，在美联储12月加息之后，市场预期明年还会有3至4次加息。如果按照2017年加息3次、每次加息25bp的节奏预计，则明年底美国联邦基金目标利率将达到2.25%。

　　那么，美联储连续加息一定会对债券市场造成显著的负面影响吗？在2004年至2006年的加息周期中，10年期美债收益率并没有显著上升，从加息初期到加息高点，收益率最多只上升了100bp，从4.2%到5.2%，10年期美债利率和基准利率甚至还呈现倒挂的局面，基准利率最高为5.25%，高于10年美债收益率高点。根源在于美联储多年来的货币超发，大量剩余货币并没有实际去处，只能购买固定收益类产品，从而压低了债券的收益率。

　　追溯以往，在每一轮加息末期，只要美联储不大规模缩表，最后美债的收益率和基准利率之间的利差都是大幅缩窄的。目前美联储资产负债表已达4.5万亿美元，较2007年国际金融危机前的9000亿美元扩张了整整5倍，而依照美联储每月缩表100亿美元的计划，无异于杯水车薪，因而不会对市场造成显著影响。因此，在庞大的货币量支持下，美债收益率并无大幅上行空间。目前美国10年国债收益率为2.38%，即使明年底基准利率升至2.25%，美国10年国债也有一定利差空间，预计美债收益率将难突破3.0%的水平，其中枢将在2.5%附近。

　　目前我国10年国债收益率为3.9%，相比美债仍有150bp的利差空间，预计明年我国国债收益率小幅下降，而美债收益率小幅上升，中美利差降到100bp左右。由此估计，美联储加息也不会对我国债券市场构成多大的压力。面对资管新政和美联储加息，我们有必要改变以往投资债券的思维定式。