王涵：为何债市暴跌却无人接盘？

　　债市连续两天暴跌，今日国开活跃券更是大跌12.5BP。债市暴跌背后，一定程度上是因为银行配置力量没有“接盘”。银行资金为何缺席？本文试图为投资者理清其中的一条重要逻辑链条：低超储率下资金面的“脆弱性”。

　　银行系统缺钱：从资金需求来看，当前超储率已在极限低值附近区域运行；

　　“短缺”下央行的“削峰填谷”：

　　总量勉强够用，结构以短期为主，不续作的风险导致银行融出意愿低；

　　央行盯住的DR007较稳，但其他市场利率波动被放大，凸显“脆弱性”；

　　未来仍会缺钱，超储率可能会继续维持略高于1.0%的低位：

　　“短缺”源自央行货币政策：稳健中性基调=流动性投放远不及去年；

　　宏观审慎：逆周期操作带来汇率双向波动，外汇占款的量不会太大；

　　财政存款释放：年底可能迎来超储率小幅上升，但这仅是暂时的缓解。

　　结构性短缺状态可能长期延续，未来跨年、季的时点流动性或依然“难过”。

　　深度分析

　　今年年初以来的超储率的低位可能会继续维持

　　超储率从持续下降到低位运行。2001到2010年，超储率中枢持续下降，与计算机网络普及、银行备付结算效率提升有关。央行在二季度的货币政策执行报告中提到了超储率下降的三点原因：一是支付体系现代化大大缩短了资金清算占用时间，降低了其他资产转换为超额存款准备金的资金汇划时间成本和交易成本。二是金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道，在需要资金时可以随时从市场融入资金，从而降低预防性需求。三是商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高。但是今年的超储率降至略高于1%很难用以上几个因素来解释。

　　今年以来超储率降至低位：融资需求转向银行表内。自去年下半年以来，在稳健中性的货币政策之下，金融机构难以再进行较大规模的加杠杆反而转向去杠杆。如果考虑银行和资产管理行业的总资产，2015 年金融体系资产余额扩张约为实体经济负债增量的 2.8 倍，2016 年约为 2 倍，意味着这一时期金融体系的扩张明显快于实体规模扩张。但随着监管趋于严格，2017 年这一比值逐季度下滑，今年1-3季度已降至 1.0 倍左右，资管业务增速下滑明显，这部分对接的融资需求可能转向银行表内，表现为银行表内外资产的存量仍然相对较高且扩张速度相对稳定。在这种情况之下，由于银行的理财增速扩张也大为放缓，银行依靠表内信贷扩张会消耗超储，压低超储率。从另一个角度来看，今年以来货币乘数的上行很大程度上也是这一过程的反映。