国祯环保：订单充足高增长可持续

　　投资要点：

　　业绩符合预期， 期间费用拖累毛利率有所下滑

　　公司实现营收 8.93 亿元，同比增长 56.43%，实现归属于上市公司股东的净利润 6062.69 万元，同比增长 38.80%，业绩符合预期。 分产品来看，水环境综合治理服务业务实现营收 5,54 亿元，同比增长44.82%，毛利率 33.41%，同比下滑 4.13pct；工业废水处理业务实现营收 1.65 亿元，同比增长 21.36%，毛利率为 19.17%，同比下滑6.55pct，小城镇环境治理实现营收 1.72 亿元，同比大增 236.66%，毛利率为 20.16%，同比下滑 7.83pct。 随着公司项目的逐渐增多，融资规模逐步增长，财务费用同比增长 24.93%，同时加大业务拓展及销售力度，销售费用 4356.66 万元，同比增长 71.03%，由于新增股权激励费用 1520.05 万元，导致管理费用增长 20.47%。期间费用增加导致公司各业务毛利率均有所下滑，综合毛利率为 28.22%，下滑 5.72pct。

　　产业链完整拿单能力强，订单充足高增长可持续

　　公司是市政污水处理领域较早提供“一站式六维服务”的专业公司，目前已经在全国 12 个省份运营 104 座生活污水处理厂，污水处理规模 415.8 万吨/日。 在市政污水领域的市场影响力逐步提升的同时，公司积极拓展工业废水治理、小城镇环境治理以及城市水环境综合治理等领域，目前拥有环保工程设计、施工、安装调试、运营管理、环保设备制造等完整产业链。

　　凭借完整的产业链和技术优势，公司上半年展现出一流的拿单能力，市政污水方面，公司获取了江苏泗阳、安徽宿州、随州城北、济宁邹城、江门新会等项目；流域治理方面通过与大型央企国企合作，收获颇丰，与葛洲坝组成联合体中标阜阳城区水系综合治理 PPP 项目，规模 51.40 亿元，与地方城投宿州埇桥城投设立合资公司(公司参股 20%)承接优质业务；小城镇环境治理方面，公司获得了寿县、沭阳项目，工业废水领域，麦王取得了 TPCO 项目。 2017 年上半年公司新增节能环保工程订单 12.40 亿元，期末在手订单 16.00亿元；新增运营类订单 4.05 亿元，在手订单充足，我们认为公司业绩高增长能够持续。

　　员工持股+股权激励+管理层变更，公司发展将加速

　　1)2015 年 11 月，公司对 337 名激励对象推出限制性股票激励计划，限制性股票总量为 1397 万股， 授予价格为 13.86 元/股，预留部分的限制性股票已于 2016 年 9 月 2 日授予完成，授予价格是 11.04元/股； 2) 2016 年 10 月 21 日公司推出股票期权激励计划： 拟向125 名激励对象授予 1575 万份股票期权， 其中首次授予 1393.5 万份， 股票期权行权价格 24.10 元/股。业绩考核目标为以 2015 年净利润 0.75亿元为基数，2016-2018年净利润增长率分别不低于 50%、80%、 150%， 即对应 3 年净利润分别不低于 1.12、 1.35、 1.87 亿元， 3 年复合增速 35.60%； 3)2017 年 4 月公司推出员工持股计划：拟募集资金 5000 万元，杠杆 1:1，总规模 1 亿元，涉及员工 122 人，目前已经成交 2881 万元，成交均价 19.98 元/股。

　　我们认为，公司 3 年推出 2 次股权激励 1 次员工持股，覆盖的员工较多， 能够完善公司的激励机制，吸引和留住人才，有利于公司的长期发展，同时 3 年业绩目标复合增速 35.60%显示员工对公司发展充满信心。另外， 3 月 8 日公司更换了新董事长， 由原执行董事长王颖哲担任。我们认为，新上任的董事长王颖哲年轻有为，专业与行业经验丰富，同时已经入司 15 年，曾在各个部门工作过，对公司的现状、发展目标与战略有清楚的认识和理解，再加上王颖哲先生被授予了 50 万股股权激励， 公司的管理将会更加完善，实行职业经理人制度，有利于公司的长期发展。

　　盈利预测和投资评级： 维持公司“增持” 评级。 不考虑阜阳 PPP 项目对公司业绩的影响， 我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为0.58、 0.78、 1.02 元，对应当前股价 PE 分别为 36、 26、 20 倍， 维持“ 增持” 评级。

　　风险提示： 项目推进缓慢的风险、 污水处理费下调的风险、 收购不及预期的风险、 宏观经济下行的风险。