全年业绩平稳收官，25年预期盈利趋势向上

（以下内容从华福证券《全年业绩平稳收官，25年预期盈利趋势向上》研报附件原文摘录）
太阳纸业(002078)
投资要点：
公司发布2024年年报。公司全年实现营业收入407.27亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润31.01亿元，同比增长0.50%，扣非归母净利润32.35亿元，同比+6.88%。其中，24Q4实现营业收入97.51亿元，同比/环比分别-5.7%/-6.7%，归母净利润6.43亿元，同比/环比分别-32.3%/-8.3%，扣非归母净利润6.44亿元，同比/环比分别-31.6%/-16.8%。
经营韧性十足，核心品类增速稳健。分业务来看，1）造纸板块中非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸营收分别-2.33%/+17.86%/+11.5%/-21.32%/-1.32%，24年国内文化纸、包装纸需求承压，纸价下滑，根据卓创资讯，24年我国双胶纸、箱板纸均价同比下滑8.9%/6.6%，公司凭借产品力与产能持续爬坡，核心品类表现领先行业。2）制浆板块中溶解浆/化机浆/化学浆营收同比分别+11.77%/-13.05%/-18.86%，24年浆市呈现前高后低走势，根据卓创资讯，24年针叶浆/阔叶浆国内均价同比分别+1.8%/1.7%，全年综合用浆成本小幅提升，我们推测公司化机
浆、化学浆收入下滑主要系公司增加自用比例导致销量有所减少。整体来看公司经营韧性十足，三大基地协同效益进一步展现，公司立足山东本部的坚实基础，全面发力特种纸新赛道；广西基地北海、南宁园区全面提质增效，为开拓南方市场给予了坚实保障；老挝基地全年营林面积创历史新高，全面构筑公司未来发展的护城河。
业绩底部向上趋势确立，全产业链拓展深化。2024年公司销售毛利率、净利率分别为16%/7.6%，同比分别+0.12/-0.2pct。其中非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆毛利率分别为13.3%/14.8%/15.2%/7.9%/11.9%/24.4%。24Q4公司毛利率、净利率分别14.93%/6.59%，同比-2.19/-2.63pct，环比+0.97/-0.15pct。24H2受高价浆消耗及纸价低迷影响，公司盈利能力阶段性承压。随低价浆逐步兑现至成本，公司业绩预期触底回升。公司费用管控良好，24年公司期间费用率6.48%，同比-0.6pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+0.04/0/-0.48/-0.16pct。2024年公司顺利完成精益管理一期项目并启动二期项目，企业单位产品综合能耗下降5.43%。公司24年资产负债率下滑2.85pct至45.41%。
盈利预测与投资建议。我们看好内需修复下，公司盈利逐步向上，我们小幅上调盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别34.8/39.6/44.6亿元（25~26年原为33.9/39.6亿元），同比+12%/14%/12%，当前市值对
应25年估值约11X，安全边际凸显。我们认为公司作为国内综合性造纸龙头，中长期一体化优势巩固，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等。