山西汾酒：文化建设助青花向上，业务端持续高景气

确立“中国酒魂、活态为魂”的全新战略定位。汾酒复兴进行战略变化，在“中国酒魂”基础上提出“活态文化”建设，即活化、活用汾酒历史文化，不断丰富汾酒、竹叶青酒历史文化内涵，提高汾酒、竹叶青酒品牌在国内外市场的活跃度。

以文化为基础向高端迈进。2017年改革以来，公司确立了“抓两头、带中间”、青花与玻汾双品牌发展战略，2019年已各自实现约30亿销售规模；2020年公司提出“一控三提”，围绕青花汾酒向上提升为核心产品战略展开。近期一系列活动围绕青花展开，通过文化内涵建设，助力青花汾酒品牌力持续向上拉升。公司持续加大青花汾酒团购和宴席推广力度，出台针对团购、业绩推广的实施细则，挪出了一部分青花汾酒的专项费用进行专项考核、专项激励。

全年20%收入增长目标不变。1H20公司青花同增超30%，玻汾同增约10%（公司主动控量），巴拿马同增约20%，老白汾同降约20%（以宴席、婚宴为主要消费场景短期消失）；公司全年20%收入增长目标不变，预计2H青花延续30%增长（全年实现约10亿增量），玻汾或小幅提速（7、8月环比略有提速）、巴拿马延续增长、老白汾较1H大幅改善、全年降幅有望明显收窄（受益于宴席需求有望在下半年出现补偿式消费）。

省外占比持续提升，泛全国化正在路上。1H20，省内市场实现营收31.3亿元，同比持平，省外市场实现营收37亿元，同增20%，省外占比提升至54.2%，同增4.1pct，区域质态持续提升，1357战略持续发酵：山西大本营保持平稳；环山西3大板块剥离10个地级市直管区，规划较大幅度增长；5小板块加大拓展力度，江浙沪市场看50%以上增长；7个机会市场疫情背景下加速布局，低基数下快速增长。

新三年看青花玻汾双轮驱动，维持“增持”评级。维持2020~2022年业绩预测，预计营收同增17%、20%、18%，归母净利润同增20%、22%、21%，EPS 2.68、3.26、3.94元，对应PE 78.4、64.4、53.2倍。我们认为，产品端，聚焦次高端青花及高线光瓶酒玻汾，渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放，区域端，省外扩张发力泛全国化，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，中长期价值凸显，维持“增持”评级。

风险提示：1）青花、玻汾动销不及预期；2） 省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。