桐昆股份动态点评:涤纶长丝景气度提升,产品利润空间上行,公司业绩有望再超预期

涤纶长丝供需向好,公司是涤纶长丝龙头,产品价差自2018年2月下旬开始触底反弹,利润空间不断增大。公司新建项目的投产,产销量增加,涤纶长丝价差上行,单位产品盈利能力显著增强。我们跟踪的价差数据看,POY2018至今平均价差(POY-0.563*PX-0.336MEG)为2884元/吨,最新价差3230元/吨;DTY2018至今平均价差(DTY-0.563*PX-0.336MEG)为4367元/吨,最新价差4805元/吨;FDY2018年至今平均价差(FDY-0.563*PX-0.336MEG)为3333元/吨,最新价差3705元/吨,均大幅上涨,当下正值涤纶长丝消费旺季,产品价格和价差有望持续上行。从涤纶长丝供需看,我国涤纶长丝新增产能增速约4%,随着国家一带一路、二孩政策、消费升级的政策影响,涤纶需求总量和质量仍保持较高增长,预计需求增速超过7%,供需格局向好。

预计2018年公司涤纶长丝产能和产量可达570万吨/年和500万吨,增速分别为24%和25%,产品产能和产量再上台阶。当前公司拥有涤纶长丝产能约460万吨/年,其中POY约290万吨/年,FDY约100万吨/年,DTY约50万吨/年,其他约20万吨/年。2018年增量主要是来自:1)2017年投产的恒邦二期30万吨POY,CP1聚合段4月份投产,涤纶长丝6月份满产;CP2在8月份投产,10月份涤纶长丝满产。2)2018年计划投产恒邦三期20万吨涤纶长丝(其中16万吨POY,4万吨FDY)和嘉兴石化30万吨FDY,这两个项目都是2016年下半年开始启动建设,计划2018年一季度聚合段投产,二季度末涤纶长丝满产,这两个项目预计贡献增量也在35万吨。3)恒腾三期60万吨。目前建设进度很快,预计聚合段在今年5、6月份投产,年底满产,预计全年贡献30万吨左右增量。总体来看,2018年公司涤纶长丝产能年底预计将达到570万吨,同比增长24%;产量预计上升到500万吨,同比增长25%,公司产品产能和产量再上台阶。此外,近期公司发布公告,开始建设恒邦四期30万吨和恒优化纤30万吨POY技改项目,预计建设期分别为两年和三年,持续扩大公司产能,奠定龙头地位。

嘉兴石化220万吨PTA使原料基本实现自给,新技术降低综合成本,产业链利润进一步增加。目前公司PTA一期设计产能是120万吨,通过技改实际能达到180万吨。二期两套氧化反应器,一套精制反应器,实际可开到240万吨。2018年,即便考虑突发状况及检修情况,400万吨PTA产量也较为容易达到,实际可能更高。按照500万吨涤纶长丝PTA单耗0.86计算,公司PTA年需求430万吨,因此公司PTA基本实现自供。嘉兴石化二期200万吨/年PTA采用英威达P8工艺技术,引进世界先进装备并与国产设备进行技术嫁接,技术水平世界领先。该技术第一个特点是能耗低,采用中温反应,在氧化过程中精制,在精制过程中氧化。第二个特点是物耗低,PX制备PTA单耗一般在0.66-0.65,公司的单耗接近0.65,可综合降低近6公斤PX单耗;醋酸单耗也会下降约4公斤。第三个特点是设备折旧优势,以前180万吨产能投资约36亿,现在400万吨产能投资约60亿,单吨折旧估计下降50元。第四个特点是产生危险固废非常少,一期大概产生50吨/天危险固废,需要交给有资质处理公司进行处理,处理危险固废一年需要2000-3000万元费用,新技术在精致过程中基本不产生固废,节省了危险固废处理费。第五个特点是发电量大,一期项目蒸汽发电可覆盖总装置的电耗,而二期项目开车后,在满足二期装置用电、厂区公用工程、办公用电后还有富余,因此公司在PTA装置下游再建30万吨耗电量相对大的FDY装置(FDY耗电比PDY多30%-40%,耗电在约500度/吨),综合算下来二期运用P8技术后,预计整体PTA成本有所下降。

参股浙石化4000万吨/年大炼化一体化项目,收益大幅提升,产业链进一步延伸。浙石化一期2000万吨/年炼化一体化项目是我国石化行业“十三五”重点发展的七大基地化项目,产品方案包括乙烯、丙烯、汽煤柴油、PX等,其中PX产能520万吨,二期建成后PX产能1040万吨,将大幅提升PX自给率。按照公司参股浙石化20%股权,公司有208万吨PX权益产能,而且荣盛石化也不能全部消化PX,因此,大炼化项目的PX基本可以满足公司400万吨的PTA原料需求。另外,根据浙石化公告的项目可行性研究报告数据,按照布伦特原油60美元/桶价格体系,一期项目达产后年均利润约98亿元,公司20%股权的收益可达19.6亿元。此外,公司的原料、产品销售等也将受益于大炼化项目。

盈利预测和投资评级:公司是全球领先的涤纶长丝企业,一方面受益于涤纶需求稳步增长,行业回暖。另一方面公司PTA实现自给自足产业链利润进一步增强。此外,公司参股浙石化将实现PX原料保障,投资收益将大幅提升。我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为26.98/41.92/46.51亿元,EPS分别为1.48/2.30/2.55元,对应5月18日收盘价PE为13.01/8.38/7.55倍,维持“买入”评级。

风险提示:项目建设及产能释放不及预期、下游需求增长不及预期、原油价格和产品价格大幅波动。