国药一致:短期受政策影响业绩增速放缓,分销业务有望逐步复苏

公司2017年实现收入412.64亿元,同比增长0.04%;实现归母净利润10.58亿元,同比下降10.85%。归母净利润同比下降的主要原因是公司2016年10月发生重大资产重组,比较报表包含了置出的三家工业公司2016年1-10月利润表数据所致。剔除此因素,公司2017年收入、归母净利润分别同比增长3.01%、9.08%。

分业务来看,公司分销业务2017年实现收入315.22亿元,同比增长1.24%,实现净利润6.40亿元,同比上升5.99%。分销业务收入增速下降主要是受两票制、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响。分销创新业务收入同比增长18.33%,占整体收入30.95%。其中,医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元,同比增长21.43%。报告期内,分销自开药房营业收入5.74亿,同比增长34%,其中DTP药房24家,院内合作药房7家,院边药房9家。广西省、广东省分别于2017年9月、12月实行“两票制”,短期来看调拨市场规模大幅缩小导致公司分销业务增速放缓,长期来看各地医院渠道归拢,有利于龙头企业提升市场份额。我们认为,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务立足两广,在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,一方面在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务,扩大市场份额,另一方面凭借批零一体化的优势继续拓展分销创新业务,2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右。

2017年国大药房零售业务实现收入100.31亿元,同比增长10.11%;实现净利润2.62亿元,同比增长17.57%,净利率为2.61%;实现归母净利润1.92亿元,同比增长16.10%。分业态来看,直营常规销售收入64.3亿元,同比增长12.47%,占比上升1.38%;DTP销售收入12.2亿元,同比增长20.33%,占比上升1.06%;开展OTO业务的区域数量上升至目前的13家,OTO销售收入2.1亿元,同比增长127.65%。

结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至2.72、3.13元,以3月21日收盘价60.96元计算,动态PE分别为22.44倍和19.45倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为20.81倍,公司市盈率略高于行业平均水平。我们认为,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额,2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右;另一方面,零售业务国大药房引入战投后有望持续释放业绩,带动公司整体业绩稳健增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级