国药股份:业绩符合预期,静待行业政策影响逐渐消退

公司公布年报,2017年收入363亿元,同比增长4.84%,毛利率提升0.39个百分点至7.81%,整体销售费用率提升0.3个百分点至1.91%,我们判断与工业业务收入增速高于商业、收入结构变化有关,财务费用率显著提升0.5个百分点至0.41%,我们判断,与资金利率提升、医药商业整个行业现金流偏紧、资金成本上升有关,实现净利润11.41亿元,同比增长15.28%,处于公司1月30日业绩预告10%~20%区间的中值。经营性现金流净值10.74亿元,同比增长3.05%。公司于2017年6月30日对应收账款会计估计进行了变更,我们测算增加净利润5500万左右,若剔除此影响,公司净利润为10.86亿元,增速为9.7%。

单季度看,公司2017Q4单季度收入92亿元,同比增长2.4%,相比前三季度5.71%的收入增速仍略有放缓,单季度净利润3.06亿元,同比增长36.2%,净利润增速高于收入增速,主要是Q4毛利率显著提升,我们判断,主要是工业板块增速提升所致。分业务板块看,代表原国药股份主要商业业务的母公司收入133亿元,同比增长4.2%;国控北京收入105亿元,同比增长6.1%,净利润2.8亿元,同比增长12.5%;北京华鸿收入50亿元,同比增长7.4%,净利润1.9亿元,同比增长16.9%;国药康辰收入23.6亿元,同比下滑2%,净利润0.76亿元,同比增长17.8%;国控天星收入50.8亿元,同比下降2.2%,净利润1.6亿元,同比下降12.6%上述4家重组公司除了国控天星未完成承诺业绩外(完成度80%),其他公司均完成承诺利润。国控天星未能完成盈利预测的主要原因是,2017年,北京相继出台和执行阳光采购、药品零加成等一系列医药政策,对北京区域药品价格带来冲击,其中国产品种降价幅度相对较大。国控天星因其历史发展原因,以代理销售国产品种为主(约占70%),对其2017年毛利率水平带来较大负面影响。同时,市场利率持续上升,国控天星注册资本规模相对较小,导致财务费用增长。工业板块国瑞医药实现收入6.4亿元,同比大幅增长118%,优势品种依达拉奉成为首个过亿品种,净利润0.34亿元,同比增长39%,2016年受两票制和招标影响,2017年出现恢复性增长;口腔业务的国药前景收入2.0亿元,同比增长16.7%,净利润0.14亿元,同比增长28.8%;参股公司青海制药收入0.86亿元,同比下降5.12%,净利润0.24亿元,同比增长21%,贡献净利润0.12亿元;宜昌人福收入25.6亿元,同比增长14.18%,净利润6.2亿元,同比增长13.61%,低于此前市场预期,为公司贡献合并净利润1.23亿元。

2017年4月,北京地区实行新一轮阳光招标采购,药品中标价显著下降并开始执行,对北京地区医药商业形成显著影响,随后的医疗机构药品零加成和两票制的实施进一步对商业形成压力,由于公司的商业业务主要集中在北京地区,我们判断,与其他全国性的商业公司不同,公司受上述政策的影响将会随着北京地区的政策落地和执行而逐渐消除,但中长期看,医保控费压力仍然存在且对医药商业行业也会产生一定影响。

其他方面,重构组完成后,国药股份实现了北京地区二三级医院的100%覆盖,并覆盖超过3000家基层医疗机构,北京医疗终端覆盖能力强大。2017年,公司麻精业务同比增长17.4%,显著高于整个行业增速;耗材器械业务实现60%高速增长。

公司同时公告,拟通过收购并增资形式,以2000万元收购兰州盛原药业70%股权。兰州盛原药业是麻精药品的区域分销企业,2017年收入2553万元,净利润407万元。国药股份作为全国麻药三家一级批发商之一,收购盛原药业后,公司能够利用甘肃省药监局鼓励跨区域经营麻精药品的政策,以兰州盛原为平台,加强在甘肃省内跨区域经营麻醉药品的优势。公司重组完成后,业务定位除了北京地区的分销龙头,另一战略就是搭建,从搭建全国精麻药分销网络,从而突破业务仅在北京地区的限制,上述收购开始体现公司战略实施。

我们预计,公司2018~2020年收入分别同比增长10%/8%/7%,净利润分别同比增长13%/15%/14%,EPS分别为1.68/1.94/2.21元,当前股价对应PE分别为18/16/14倍。我们判断,公司仍然是北京地区最具竞争力的绝对商业龙头,麻精药、生物制品和进口新特药等结构化产品是公司的优势,通过内生+外延搭建全国精麻药分销网络和国药全景口腔全产业链业务,未来具有良好发展前景。随着2017年各种政策对医药商业的冲击逐渐退去,医药商业有望在今年或明年迎来筑底拐点,给予公司买入-A投资评级,6个月目标价35元。

风险提示:行业政策继续带来的压力及业绩波动;外延式并购进展低于预期。