债转股和结构化增信，真的能把问题项目“救回来”吗？

当项目开始出现兑付压力时，管理人和融资方往往会迅速转向两类“看似仍有操作空间”的方案：其一，将原本的债权关系调整为股权投资；其二，通过一整套结构化安排，为项目继续叠加所谓的“信用支撑”。前者就是常说的债转股，后者则是结构化增信。

在实务中，这类安排常被寄予“先不违约”“争取时间”“等待市场修复”的期待。但从近年的司法裁判与监管实践来看，真正的关键并不在于这些工具能否被使用，而在于——它们究竟是在重塑风险结构，还是只是在推迟风险被正面揭示的时间点。

1、债转股不是把债权“换个名字”

在法律语境中，债转股并不是一个独立的合同类型，而是一组复合交易安排。它至少同时发生了两件事：一方面，原有债权关系被变更、清偿或消灭；另一方面，原债权人以投资人的身份进入公司或项目结构，开始承接股东层面的权利与风险。

正因如此，司法实践中对债转股的审查，关注点往往并不落在协议名称是否规范，而是会进一步追问一个更核心的问题——这究竟是不是一笔真实的股权投资。

在多起纠纷案件中，法院并不会因为协议名称写着“债转股”就当然认可其法律效果，而是会围绕几个核心事实展开判断：

· 原债权是否真实存在、金额是否清晰

· 股权是否实际取得，是否完成工商变更或出资义务安排

· 投资人是否仍然享有确定性收益或回购路径

一旦发现债转股完成后，投资人依然可以在固定期限内收回本金和收益，且并未真正承担公司经营风险，法院往往会认定：该结构并不构成真实的股权投资，而更接近于对原债务的变相延期或包装。

这也是为什么在不少案件中，债转股不仅没有“救活项目”，反而在纠纷阶段被直接穿透，原有的风险被集中暴露。

2、不是所有增信都能穿过监管

与债转股相比，结构化增信往往显得更加“技术性”。多层SPV、关联方支持、差额补足、阶段性回购等安排被反复叠加，试图为项目编织出一张看似严密的“安全网”。在实务中，这类结构往往被包装为市场化安排，甚至被视为风险控制能力的体现。

但在当前的监管语境下，判断增信是否合法，早已不再停留在形式层面。真正的审查重点只有一个——其实际效果是否构成刚性兑付。

《资管新规》明确禁止保本保收益，其监管逻辑并非否认任何形式的增信，而是强调：投资风险不得被彻底剥离出投资人体系之外。只要一套增信结构的最终结果是，无论项目经营状况如何，投资人都可以确定性回收本金甚至收益，那么即便增信并非由管理人直接提供，该安排仍可能被认定为变相刚兑。

在司法裁判中，法院同样采取类似的穿透思路。即便增信条款由第三方作出承诺，即便交易路径层层嵌套、设计精巧，只要风险最终回流至管理人或其关联方体系内，相关条款的法律效力就会面临极为严格的审查，甚至被直接否定。

3、为什么“救项目”反成“引爆点”

在问题项目的处置实践中，债转股和结构化增信之所以频频“失灵”，并非工具本身存在所谓原罪，而是它们往往被放在了不该承担的角色上。当这两类结构被用于掩盖风险、延后暴露时，原本的“救项目方案”，反而成为风险集中爆发的触发器。

最常见的误判，是将债转股当作一种“技术性缓冲”，认为只要形式上完成债转股，就可以暂时规避违约认定。但在裁判逻辑中，是否构成违约，并不取决于名义结构如何变化，而取决于投资人是否仍被承诺确定性回收。一旦债转股只是形式调整，风险并未实质转移，违约问题并不会因此消失，只是被推迟显现。

第二个高频误区，是低估结构化增信的监管属性，将其视为纯粹的商业安排。然而在监管与司法视角下，只要增信被用作统一兑付预期管理工具，甚至在募集阶段成为吸引投资的重要卖点，其合规风险就已经高度显性化。结构设计越复杂，穿透审查时暴露的问题往往也越集中。

而最危险的误区在于，将“投资人同意”视为合法性的兜底保障。在金融强监管领域，合同自治始终让位于强制性规范。即便LP在补充协议中明确接受相关安排，也无法对抗监管红线，更不能当然免除管理人因结构违规或勤勉尽责不足而应承担的责任。

4、真正的判断标准，只有一个

无论是债转股，还是结构化增信，在司法与监管的最终审查中，都会被还原为同一个核心问题——风险是否被真实重塑，而不是被暂时遮挡。

这一判断并不复杂，也并不神秘。裁判与监管关注的，从来不是结构设计有多精巧，而是几个最基础、却无法回避的事实：

· 投资人是否真的完成了从债权人到股东的身份转变

· 是否仍然被安排了确定性的回收路径

· 风险是否在结构层层嵌套后，最终又回流至管理人或其关联方体系

当这些问题的答案指向同一个方向时，即便交易结构再复杂、路径再曲折，也很难逃过穿透审查的视角。结构可以延后风险的显现，但无法改变风险本身的归属。

5、结语

债转股与结构化增信，并非天然“不可使用”的工具，但它们更像是一把外科手术刀，而不是用来缓解焦虑的“止痛药”。

在确实具备修复基础和经营弹性的项目中，这类安排或许能够重塑风险结构，为项目争取重整空间；但在已经失去现金流支撑、经营逻辑难以为继的情况下，再复杂的结构设计，往往只是推迟风险集中爆发的时间点。

从这个意义上说，合规从来不是把方案做得更复杂，而是清楚地判断——什么时候该继续修复，什么时候必须停下来止损。

编辑 | 夏叶璐