年终盘点之汇市：美元“单极”退潮，多极货币秩序浮现

今年初以来，美元指数整体呈下行趋势。上半年，该指数一路重挫，尽管此后略有反弹，但整体仍震荡偏弱。美元指数走势，既受美国货币政策等因素影响，也反映出全球投资者对美元资产态度的变化。随着政策不确定性上升、财政约束强化以及美元资产波动加大，长期围绕美元形成的“特权光环”正被重新定价，其走势变化也正对国际金融体系和全球经济格局产生影响。与此同时，各国货币政策也从以往的协同逐渐转向分化与独立。

美元过往影响力一家独大，而现如今国际货币体系正走向多极发展，多国央行政策分化带来利率预期差及汇率变化，对美元、其他货币汇率也带来了巨大影响。

今年，随着美元一路下行，多重潜在风险逐步显现，美元在国际货币体系中的“单极”地位也有所动摇。美元在全球储备份额持续下滑。国际货币基金组织(IMF)的数据显示，截至2025年二季度末，在全球披露币种构成的外汇储备中，美元占比由上季度末的57.79%降至56.32%，份额已连续11个季度低于60%，创下30年来新低。

欧洲央行行长拉加德今年6月也表示，由于全球储备货币构成的变化及投资者调整资产配置，美元在国际外汇储备中的主导地位“已不再那么确定”。

IMF前首席经济学家罗戈夫直言，从本届美国政府削弱美联储独立性、破坏国际承诺，到其他国家积极构建替代跨境支付体系，美元主导全球经济的“特权”正面临前所未有的挑战。

欧洲央行管委、意大利央行行长法比奥·帕内塔也表示，国际货币体系可能会从美元转向几种共存的全球货币体系。帕内塔称，尽管美元仍将是关键货币，但世界“可能会逐渐走向更加多极化的格局”，这种转变可能会带来更大的多元化，但如果协调出现问题，也可能加剧波动性和传染风险。

货币政策方面，美联储及全球其他国家货币体系展露出分歧，多个发达国家因政策差异出现分化，发展中国家面临双向资本流动压力，汇率波动性上升。外汇市场整体博弈加剧，格局重塑。年底，美联储及英国央行接连降息，欧洲央行按兵不动甚至讨论加息，日本央行也进行加息，各国路径在2026年还可能进一步迎来分化。

美元及主要货币：霸主陨落，群雄逐鹿

美元：一路下行

2025年，美元指数经历了“抛物线”式下跌，从年初的强势高位一路重挫，创下多年新低，市场关于“美元鲸落”的讨论不绝于耳。

美元兑所有主要货币均出现下跌，美元指数整体呈现“高位回落、区间震荡”的走势。彭博美元指数下跌9.6%，创下近9年来最大年度跌幅。

具体而言，年初美元指数曾短暂冲破110关口，但仅是昙花一现，此后，自110点快速下行。2月，通胀数据反弹、经济减速信号增多，“滞胀”风险讨论重燃，美元承压，开启下跌趋势。

进入第二季度，受美国对全球贸易伙伴加征关税的影响，全球不确定性激增，叠加市场对美国经济面临“滞胀”担忧影响，美元跌势连连。“对等关税”政策引发的市场震动，导致美元4月单月累计跌幅超4%。

最终，上半年美元指数跌幅达10.8%，创1973年以来最差同期表现。下半年以来，市场情绪有所缓和，美元“跌幅有所收窄”，转为震荡盘整。

美元的疲软是多重因素共振的结果，既有短期周期性原因，也有深层次的结构性变化。

关税政策冲击影响显著。今年以来，特朗普的关税风暴席卷全球，全球投资者对美元资产的态度变化密切影响着美元指数走势。2025年4月，“对等关税”出台，大大削弱了全球投资者对美元资产作为“避风港”的信心。关税加剧了市场对美国经济增长前景和通胀的担忧，促使资金撤离美元资产。

美国财政的不确定性是美元的另一个利空因素，暴露出深层次信用危机。美国政府财政状况与信用影响着市场对美元的信心。随着美国创纪录的财政赤字和政府债务规模引发担忧，国际评级机构已下调美国政府信用评级。政府信用是主权货币的基石，其下降将动摇美元币值稳定。美债拍卖的低迷也加剧了美元的困境。

值得一提的是，今年4月以后，美债利率与美元汇率出现脱钩，美元和美债出现较为罕见的“双杀”现象。市场对美国财政的担忧进一步增加，对美债的信任下降，进而导致美元的预期偏弱。

长期以来，被视为“避险资产”的美国国债，在2025年4月美国推出“对等关税”后被大量抛售，且收益率全年基本维持在4%以上的高位。美国政府降低美债收益率作为其重要政策目标，但收益率不降反升，显示投资者对美国主权债券市场失去信心。

此外，市场对美联储降息预期的变化，成为当下影响美元短期波动的重要因素。12月10日，美联储宣布年内第三次降息后，当天美元录得近3个月来的最差表现。美元指数收盘下跌0.43%，创9月16日以来最大跌幅，反映出降息决策直接使美元承压。

未来政治因素对美联储货币政策独立性的影响也值得关注。时任总统特朗普多次公开批评美联储主席鲍威尔，并暗示将提前决定其继任者，市场押注更鸽派的主席人选，对美元构成压力。

欧元与英镑：强势反弹

欧元：

今年，欧元全年实现强势反弹。从年初创20年新低，到年中受美元走弱、资本回流等因素驱动大幅上涨。截至发稿，欧元全年上涨13.5%。

2025年年初，欧元对美元汇率跌破1.0177，创下20年来的新低。这一关键支撑位的失守，在全球金融市场曾引发轩然大波。当时，欧元区承受着多重压力，如美元强势周期的虹吸效应、欧元区经济的结构性疲软以及政治动荡引发的治理信任危机。这些压力相互交织，共同推动欧元下行。

3月，形势出现戏剧性转变，欧元汇率开启强势反弹。这一逆转同样是多种因素综合作用的结果，其中，货币政策预期差、财政刺激措施发力以及美元信用重塑成为推动欧元反弹的关键力量。欧元兑美元汇率在下半年仍持续走强，维持高位。

影响欧元汇率走势的重要因素是美联储的政策变化。特朗普政府推出的“全面关税计划”，导致美国进口商品价格大幅上涨，市场预期发生转变，投资者对美联储降息的押注急剧增加。美欧利差逐步收窄，推动全球资本重新进行配置，大量资金从美国国债市场流向欧元区债券，推动欧元汇率回升。

欧元区的经济数据同样带来支撑，2025年6月，欧元区通胀率降至2.0%，刚好契合欧洲央行的目标。能源价格下滑以及欧元升值致使进口商品价格降低，二者共同作用推动了通胀率的回落。

反观美国，受关税政策影响，核心PCE通胀率依旧处于较高水平，商品通胀率大幅高于服务通胀率，输入型通胀使得美联储在降息决策上更为谨慎。不过，市场对美联储降息的预期已形成，这一预期差异成为欧元走强的关键因素。

欧元区制造业持续处于低迷状态，然而服务业的复苏为经济提供了一定程度的支撑。欧美在制造业与消费领域存在的差异，也使得汇率天平向欧元倾斜。

英镑：

2025年，英镑兑美元汇率的基本走势，可以用“低开高走”来形容。

1月，英镑兑美元汇率创出全年最低水平：1.2168美元兑1英镑。但到了7月份，则创出全年的最高水平：1.3743美元兑1英镑。下半年，随着美元的向上反弹，英镑兑美元汇率有所回调，但仍强势保持在1.30美元兑1英镑的上方，到年底时基本稳定在1.35美元兑1英镑左右。而对比2023年和2024年，英镑兑美元汇率在2025年的强势就更加凸显。

英镑维持强势主要由几方面因素决定。一方面，英国经济的基本面保持强势，今年上半年，英国经济的增长水平基本稳定在G7的最前列，超出市场预期，并使得众多机构和行业组织在年底不断上调经济增长预期。

其次，英国央行在所有发达国家和组织中，较为鹰派。11月，英国通胀出现超预期的大幅下跌，市场机构预期，英国央行对支持降息可能会持一边倒的态势。

但英国央行的会议纪要显示，在9名英国央行货币委员会成员中，5名成员投票赞成降息25个基点，另外4名成员投票支持按兵不动，基本呈现为势均力敌的态势。这一鹰派表决，反而对英镑兑美元汇率构成支撑。

此外，美元指数的持续下跌也为英镑走势构成了支撑。

日元：大起大落

日元在2025年经历了大幅波动。今年以来，在连续四年下跌后，日元兑美元汇率仅勉强小幅上涨约0.5%，且在年末再次陷入贬值风暴。此前市场寄望于日本央行加息与美联储降息将共同推动日元走势反转，但实际效果令人失望。

年初至4月，在美国财政和贸易政策不确定性影响下，市场避险情绪一度推动日元走强，美元兑日元汇率在4月曾短暂跌破140关口。但随后，在美国总统特朗普的关税政策不确定性以及日本国内政治变化引发的财政风险上升背景下，跌势失去动能。

年中，日元经历震荡，随着日本国内政局变化及财政扩张政策引发担忧，日元升势逆转，重回贬值通道。

年末，日元遭遇“贬值风暴”，尽管日本央行在12月加息，但日元不涨反跌，美元兑日元一度接近158，使得下半年累计跌幅超8%。市场普遍认为加息已被提前消化，出现“卖事实”行情。

截至发稿，美元兑日元交投在约156.30附近，距离今年低点158.87不远——而这一水平几乎与年初1月时相当。

在日本央行最近一次加息未能为日元带来持续提振之后，看空日元的声音愈发高涨，这进一步强化了市场观点，日元的结构性疲弱并不能短期内迅速终结。

市场认为，日元的弱势是多重因素共同作用的结果。一方面，市场对日本央行加息早有预期。分析师在研报中写道，日本央行在本次加息前进行充分市场沟通，金融市场提前交易，加息落地后走出“卖事实”行情。

此外，日本央行并未给出后续加息的明确路径，市场并未积累强烈的日本央行加息预期，日元升值动能趋弱。

与此同时，日本政府的扩张性财政政策也成为拖累日元汇率的重要因素。机构研报认为，日本实际利率已连续4年为负，而政府推动财政扩张，财政可持续性担忧或提高了日元风险溢价，共同导致日元走弱。

澳元和巴西雷亚尔：资源型货币受益

澳元：

巴西雷亚尔：

“一鲸落而万物生”，美元的走弱一定程度上也带动了大宗商品走强，一些资源型货币，也因此受到提振，比如澳元和巴西雷亚尔。

由于全球主要大宗商品(如铁矿石、原油、农产品)主要以美元计价，当美元指数走弱时，意味着用其他货币购买这些商品变得更便宜，这会刺激全球需求，从而推高商品价格。作为主要出口国(澳大利亚出口铁矿石、煤炭;巴西出口大豆、铁矿石、石油)，其贸易条件改善，出口收入大增，直接支撑其货币汇率。

巴西雷亚尔除了是典型的大宗商品货币，也是新兴市场资本流动的代表。美元走弱会降低新兴市场的融资压力，促使国际资本从美国流出，寻找更高收益的资产。基本面改善(商品价格上涨)的巴西自然会吸引大量资金流入，从而推升本币。

不过，值得一提的是，货币表现也在分化。即使同为资源型货币，其表现也取决于各自国内因素。如澳元还会受到澳洲联储货币政策、与主要贸易伙伴关系的影响。而巴西雷亚尔对国内财政纪律、政治稳定性和通胀水平的敏感性极高。糟糕的国内政策可能完全抵消大宗商品带来的利好。

此外，MSCI新兴市场货币指数年内涨超6%，创下自2017年以来的最佳年度表现。巴西雷亚尔涨幅也已超10%。

美元走势影响：一鲸落而万物生

美元走势对其他资产也构成了重大影响。黄金作为非主权、无信用风险的实物资产，成为“去美元化”叙事下资产配置的主流选择。

弱美元为贵金属行情提供了重要支撑，由于黄金和白银等全球大宗商品以美元计价，美元贬值通常会提升其相对吸引力。年底，黄金和白银价格屡创新高，激起市场重大反响，该传统避险资产正经历一场历史性的价值重估。

数据显示，黄金价格史无前例地突破了每盎司4,500美元，2025年全年涨幅超70%，其总市值在短短一年内增加了近13万亿美元。这并非简单的资金轮动，而是全球投资者对安全、稀缺和长期价值的一次彻底“重新评级”。

白银的表现甚至更为惊人。12月29日，现货白银、COMEX白银期货均首次突破80美元/盎司，再创历史新高。其中，现货白银盘中一度涨近6%，逼近84美元关口，年内涨幅超160%。

在年底的这轮大宗金属暴涨行情中，以往的弱美元、强避险，却在比特币身上失灵。在这场本应为加密货币铺平道路的宏观盛宴中，主角之一的比特币意外地陷入了沉寂，其价格在关键区间徘徊不前。

一般而言，走弱的美元会使得以美元计价的比特币相对更便宜，从而推动更多买家涌入市场，避险情绪升温下“数字黄金”的叙事也会获得拥簇。但今年年底，美元走势衰败之际，比特币不同于金银的暴涨，被困在85000-90000区间，或面临七年以来最差第四季度表现。

究其原因，市场分析师认为可能有几大因素综合导致，年底流动性趋紧，交易量稀薄，放大了市场波动，同时机构投资者的撤退动作显著，美国现货比特币ETF连续五个交易日净流出。与此同时，外部市场不确定性，如日本央行意外加息的举动，或对市场整体风险偏好形成抑制，资金更偏好确定性高的资产，愈加流向“清晰度”和“确定性”，而比特币相对更提供“潜力”。

与此同时，美元走势对股票市场同样具有影响。今年美元的走弱改善了新兴市场融资环境，驱动资金流入，MSCI新兴市场货币指数创下2017年来最佳表现。

分析师称，“在经济层面，美元指数回落，缓解了新兴市场国家近年来面临的货币贬值压力，为新兴市场实施更具自主性的货币政策创造了条件...降息带来全球美元流动性趋于宽松，降低了新兴市场的融资成本，这驱使国际资本为寻求更高回报而涌入新兴市场，配置新兴市场资产。”

值得注意的是，美元的疲软为发展中国家股市提供了超预期提振，但原本将承压的美股市场却依然高歌猛进。海外投资者针对特朗普的种种政策仍怀有疑虑，但为了参与由人工智能主题驱动的市场行情，仍选择增持美股，并同步通过衍生品合约卖出美元以对冲潜在的汇率风险。今年市场的这一特征，即大规模的美元对冲操作，已被分析师视为核心要素，但他们同时指出，这种模式在未来重现的可能性较低。

此外，分析师提到，美元作为全球“货币之锚”的波动，也可能放大金融体系的不稳定性。美元汇率的波动容易扰乱资本市场的价格信号，加剧金融风险。

淡马锡首席执行官皮莱认为，美元走弱对非美元投资者而言是一个现实问题，迫使全球投资者通过增加对冲来应对汇率风险，从而推高市场成本。

货币政策：全球央行由协同走向分化

美联储：三次预防性降息 平衡控通胀与稳就业

美联储2025年召开8次会议，共降息3次，维持不变5次，累计降息75个基点。今年，美联储的货币政策核心是在通胀压力与就业市场降温之间寻求平衡，并在巨大的政治压力下试图保持政策独立性。

在2024年累计降息100个基点后，美联储于2025年9月17日宣布下调联邦基金利率目标区间25个基点，至4.00%-4.25%。这是2025年的首次降息，标志着自2024年12月暂停后重启宽松周期。

此时，美国就业市场显著疲软，8月非农就业数据远低于预期，成为此次降息主因。与此同时，美联储也需平衡通胀风险，通胀虽仍高，但决策天平开始向保就业倾斜。

此后，自9月会议后，美联储继续在10月、12月的政策会议上连续降息。9月之前，美联储的核心任务是评估“对等关税”政策带来的不确定性，在通胀粘性与经济放缓迹象间保持观望。9月后，疲软的就业数据成为主导因素，推动其开启预防式降息。

10月30日，美联储决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)发表声明说，现有指标显示，经济活动一直以温和的速度扩张，今年就业增长放缓，失业率略有上升，通胀率自年初以来有所上升，目前仍处于较高水平。鉴于风险平衡变化，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点。与此同时，FOMC决定于12月1日结束对整体证券持有规模的缩减，即“结束缩表”。

12月的政策会议，美联储再次如期降息25个基点。短期内通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，形势充满挑战。此举有助于稳定劳动力市场，并在关税影响消退后，使通胀恢复至2%的下降趋势。

但与此同时，内部分歧加剧，12名票委中有三人投下反对票，为2019年以来最多。“点阵图”预测明年降息一次(25个基点)，与9月预测保持一致。但有6位决策者认为本次会议不应该降息，有7人预计明年不再降息，这显著低于当前市场主流机构的预测(2026年预计降息3次)。尽管如此，“扩表”依然提振了市场，即将通过储备管理购债计划重启扩表向市场提供流动性支持。

鲍威尔称，自9月以来，委员会对政策立场的调整使其处于中性预期范围内，这使他们能够根据最新数据、不断变化的经济前景以及风险平衡，更好地确定政策利率进一步调整的幅度和时机。

日本央行：逆流而上加息

在全球其他央行忙于降息之时，日本央行召开8次会议，共加息2次，维持不变6次，累计加息50个基点。1月和12月，日本央行两度加息，在4月至10月的会议上按兵不动，并下调了经济增长预期。

年初的加息符合市场预期，属于对2024年紧缩路径的延续，已被市场提前消化。市场反应相对平静，为全年缓慢紧缩定下基调。

4月至10月，日本央行在连续六次会议上维持利率不变，态度谨慎。日元结束年初强势，进入漫长的贬值通道，下半年对美元跌幅超8%。

其中，一方面为预期落空，市场期待的“早日加息”预期消退，导致日元被抛售。另一方面则是外部风险，对美国贸易政策等的担忧，令央行不敢轻易行动。

年末，日本央行在12月19日的货币政策会议上决定，将政策利率由0.5%上调至0.75%，此举使日本政策利率达到30年来的最高水平。

在经济评估方面，日本央行指出，当前日本经济整体呈现“温和复苏态势”，但局部仍存在疲弱。劳动力市场持续偏紧，企业利润总体维持高位，即便考虑到关税政策的影响亦是如此。

基于春季劳资谈判进展及来自总行与各分行的一线信息，央行认为“企业明年仍将持续稳步提高工资，积极进行工资设定的行为被打断的风险预计较低”。

自2024年3月日本央行决定结束负利率政策、将政策利率从负0.1%提高到0至0.1%区间以来，日本央行在行长植田和男执掌下致力于探索货币政策正常化。在通胀持续、日本实际利率持续为负背景下，投资者对日本央行加息预期不断上升。

关于未来政策路径，日本央行表示，鉴于当前实际利率仍处于“显著负值”，宽松金融环境将继续支撑经济活动。若2025年10月展望报告所设经济与物价前景得以实现，央行“将随着经济活动和物价的改善，继续上调政策利率并调整货币宽松程度”。

日本央行行长植田和男表示，如果物价上涨符合预期，今后“在适当时机出现加息的前景是充分有可能的”。

欧洲两大央行：利率路径分道扬镳

欧洲央行与美联储2025年的货币政策路径分化显著。在本轮降息周期中，欧洲央行先于美联储开始降息，而在美联储于今年9月开始降息后，欧洲央行已经暂停降息。

2025年上半年，欧洲央行降息4次，分别在1月、3月、4月和6月，每次25个基点，累计降息100个基点。而在今年6月后，欧洲央行从“降息模式”切换到“暂停降息模式”，一直到12月的最后一次货币政策会议，都选择了“按兵不动”。

最终，在12月货币政策会议结束时，关键存款机制利率维持在2%，主要再融资利率和边际借贷利率分别维持在2.15%和2.40%。

上半年接连降息的举措基于几大原因，一方面是为了继续巩固通胀，朝着欧洲央行2%的目标水平继续前进。另一方面，则是应对美国特朗普政府提出的“对等关税”政策可能引发的不确定性。而随着时间的推移，特朗普关税政策风险及不确定性有所降低。而欧元区的通胀也维持在一个相对理想的水平，为欧洲央行在货币政策调整上提供了更多灵活性和空间。

在今年的货币政策路径中，欧洲央行体现处“不预设利率路径并根据数据进行调整”的特点。欧洲央行表示，将采取基于数据且逐次会议决定的方式，来确定适当的货币政策立场，不会预先承诺特定的利率路径。

3月，欧洲央行选择降息25个基点。当时，欧洲央行行长拉加德表示，在利率问题上欧洲央行无法提供明确的路径。6月的货币政策会议上，欧洲央行宣布降息25个基点。拉加德称，欧洲央行处于一个良好的位置。政策(降息)周期即将接近结束，欧洲央行在应对通胀方面表现相当出色。该表态被认为是暗示将暂停降息，从7月起，该行后续货币政策会议皆“按兵不动”，这一政策立场一直延续到12月。

此时，欧洲央行再次强调，利率决策将基于其对通胀前景及其风险的评估，同时考虑新获得的经济和金融数据以及潜在通胀的动态和货币政策传导的力度。在当前通胀回落和经济向好的情况下，市场甚至提出加息的可能。

不同于欧洲央行，美联储和英国央行今年皆是相继转向宽松政策。英国央行全年降息4次，共100基点，召开8次会议，共降息4次，维持不变4次，累计降息100个基点，年末基准利率为3.75%。

英国央行在政策路径上与欧洲央行展现出分歧，全年降息100个基点，但节奏“先快后慢”，且每次决策都存在较大内部分歧。例如12月的降息决定是以5比4的微弱优势通过。

相比于美国的主控节奏，英国的降息更像是被动应对。当前，英国3.2%的通胀率虽高于2%目标但持续回落，服务业通胀与薪资增长同步放缓，叠加经济疲软，央行被迫降息纾解内需压力。

英国央行的谨慎也存在原因，矛盾在于英国顽固的通胀和疲软的经济。尽管通胀从高位回落，但年末的3.2%仍大幅高于2%的目标，制约了英国央行大幅快速降息的空间。

未来展望：美元“单极”破除 各国利率路径持续分化

美联储明年料降息一次 美元牛市周期或接近尾声

展望未来美元，多家机构认为，2026年，美元指数下行的趋势仍将延续。日前汇总的共识预测显示，超过6家大型投行普遍预计，美元兑欧元、日元和英镑等主要货币将继续走弱，到2026年底，美元指数可能再下跌约3%。摩根大通分析表示，目前，美元面临的风险明显大于支撑其走强的因素。

德意志银行外汇研究团队进一步分析称，随着其他地区经济增长和资产回报回升，美元优势可能进一步减弱，这或将意味着“本世纪漫长的美元牛市周期正接近尾声”。

有研究员认为，当前影响美元的核心因素来自两方面，一是美国经济基本面，二是美联储货币政策。2025年美国劳动力市场开始边际走弱，这要求美联储转向更宽松的货币政策，但与此同时，美国国内通胀水平仍处于相对高位，过度宽松可能引发二次通胀风险。在就业放缓与通胀压力并存的背景下，美联储政策走向的不确定性明显上升。货币政策宽松的幅度，将对美元指数走势产生较大影响。

此外，市场担忧2026年美联储领导层可能更迭为鸽派人选，这可能削弱货币政策独立性，引发更激进的宽松预期，从而利空美元。

值得一提的是，有分析师表示，当前美国的经济和货币政策充满诸多矛盾。一方面，政府倾向于利用“弱美元”配合关税政策，以提升本土产业竞争力并引导制造业回流;同时，也试图通过本币贬值来稀释实际债务负担。

另一方面，维持美元强势地位对于吸引国际资本、保障其金融主导权而言至关重要。而这种多方要求的矛盾状态，或进一步加剧美元走势波动。

不过，分析师也强调，当前不能简单得出美元绝对走弱的结论。

分析师表示，在2025年累计降息75个基点后，市场对2026年大幅降息的预期已明显收窄，美联储或进入“缓降息”阶段。同时，关税政策的通胀效应可能逐步显现，生活成本上升或制约货币政策进一步宽松，对美元形成一定支撑。此外，受美国政府10月关门影响，部分关键经济数据延迟发布，市场短期处于观望状态，美元呈现盘整格局。若后续通胀回升或经济数据好转，美联储放缓降息节奏，美元仍存在阶段性反弹的可能性。

分析师称，长远看，在全球贸易秩序、金融秩序失序的背景下，美元信用削弱，全球或将逐步从对美元的单一依赖，转向对于多元货币体系、多元资产配置的需求。这一过程中，其他国际货币或将迎来发展的窗口期，黄金或也可能成为各国追逐的稀缺资产。美元信用的动摇，其他国际货币能否发挥更大作用，将成为全球经济格局演变中的重要变量。

未来地位方面，美元在可预见的未来仍将是主要货币，但其绝对主导地位下降，欧元、人民币等货币将共同分担国际货币职能，而这一过程将是缓慢且曲折的。

美联储政策方面，预计今年在处理就业与通胀的矛盾将延续至明年。过去一年，美联储在实现国会授权的双重目标，即最大化就业与物价稳定，时陷入了自上世纪70年代滞胀时期以来罕见的矛盾境地。这种局面引发了美联储多年来未见的内部深刻分歧，最直接的体现便是委员们在利率政策上针锋相对的反对意见。而这种分歧态势，预计将持续到2026年。

展望2026年，美联储官员预计明年仅会再实施一次降息。尽管就业市场持续降温，但官员们认为这一疲软态势尚未达到需要紧急应对的程度。与此同时，通胀率仍高于2%的政策目标。官员们预计，在税收法案带来的财政刺激，以及政府停摆结束后的经济反弹效应双重推动下，2026年美国经济增长将有所回升。

此外，2026年美联储将迎来八年来的首次主席换届。外界普遍预计，总统将提名一位倾向于低利率政策的人选出任新主席。即便如此，若通胀率持续居高不下，新任主席想要推动降息政策共识，依旧面临不小的挑战。

Wilmington Trust债券投资组合经理Wilmer Stith表示，美联储内部的分歧将在2026年持续，如果新任主席试图强行推进降息，而委员会其他成员明确反对，那么会议上出现反对意见的概率可能会进一步上升。

英央行“越走越慢” 欧央行不排除加息

本月，英国央行和欧洲央行先后公布2025年最后一份议息决议，均符合事前预期。与此同时，两家欧洲主要货币政策机构的政策路径差异也愈发显著。

英国央行迎来今年的第四次降息，指出尽管通胀仍高于目标，但“预计近期内将更快地回落至目标附近”。虽然下一步动作仍有可能是降息，但后续的动作将更难判断。

面对英国央行的指引，经济学家们给出解读并进行明年展望，普遍预期英国央行的降息之路将越走越慢。

毕马威目前预期，英国央行明年只会降息两次。毕马威英国首席经济学家Yael Selfin指出，在8月的上一次降息后，贝利行长不得不再次投出决定性一票。她说：“货币政策委员会在通胀前景的风险平衡方面存在明显分歧，这将使明年就进一步降息达成共识变得更加困难。”

凯投宏观的英国副首席经济学家Ruth Gregory也认为，有“明显迹象”显示委员会认为利率无需再大幅下调。Gregory指出：“这表明一旦利率降至3.50%，货币政策委员会的进一步降息将需要更有说服力的证据。”

欧洲央行方面，既近期央行决议上宣布三大关键利率维持不变后，该行对未来的经济展望显得较为乐观，预计2025年欧元区经济增速为1.4%，高于9月时预期的1.2%。与此同时，提升2026年的经济增速预期至1.2%，超出此前预期的1.0%，并将2027和2028年预期都保持在1.4%。

通胀方面，欧洲央行预测2025-2028年整体通胀率大致维持在2%政策目标上下窄幅波动。政策路径上也未给出明确指引，重申“依赖数据，逐次会议决定”，且“不事先承诺采取特定的利率路径”。

欧洲央行行长拉加德说：“我们没有一条既定的利率路径。我知道大家都希望得到一些前瞻性指引。但在目前这种形势下，面对我们所面临的不确定性程度，我们根本无法提供前瞻性指引。”

展望2026年，欧元恐难续涨势，预计欧元兑美元先涨后跌，整体维持区间震荡态势。机构预测中枢1.2，波动区间为1.1-1.2。

分析师称，欧元仍将受益于利差收窄、美联储独立性担忧以及财政支出预期等因素。货币政策分化格局在持续，欧美利差收敛逻辑仍利多欧元。欧元区通胀目前基本上稳定在2%水平，欧洲央行的降息周期已近结束。而在就业下行压力下，美联储的降息周期仍在继续。

与此同时，德国料将继续扩大财政开支以提振内需，对冲工业竞争力持续下滑等结构性问题，对经济增长的积极预期或将利好欧元。

而英镑可能遇到多重挑战。英镑早期可能因美元下行而被动受益，但鉴于英国内部仍面临重重挑战，英镑最终料将回归弱势。

中期而言，英镑面临财政困境、央行降息、政治动荡等挑战。财政困境方面，低增长、高利率、高福利令债务问题日益突出。与此同时，政治不确定性仍存，斯塔默政府面临财政困境、党内分歧、民意低迷等多重危机，市场对首相辞职、政治更迭的预期又有所升温，可能会再度施压英镑。

日本央行路径谨慎 日元结构性疲软恐难逆转

当前，主要金融机构对日元前景普遍悲观，认为其结构性疲软在2026年恐难逆转。摩根大通、法国巴黎银行、福冈金融集团等机构预测，到2026年底，美元兑日元可能达到160-165区间。推动这一判断的因素包括依然巨大的美日利差、负的实际利率以及持续的资本外流。这些机构认为，只要日本央行仍然采取渐进式紧缩、且财政驱动的通胀风险持续存在，这一趋势就难以扭转。

摩根大通日本外汇首席策略师Junya Tanase表示：“日元的基本面相当疲弱，明年也不会有太大改变。”他给出了华尔街最为悲观的预测之一，预计到2026年末美元兑日元汇率将达到164。他指出，周期性力量明年可能进一步对日元不利，因市场在其他地区计入更高利率预期，日本央行收紧政策的影响将被削弱。

与此同时，套息交易的回潮也重新成为压制日元的要素。日本还要面临资本外流的压力。通过投资信托进行海外股票投资的散户投资者净买入额一直徘徊在近十年高位附近，分析人士认为，这一趋势可能延续至2026年，并继续压制日元。此外，企业层面的资本外流则可能是更持久的日元贬值推动力。

美联储也将带来外延压力。福冈金融集团的首席策略师Tohru Sasaki认为，美联储基本已经完成降息周期。如果市场开始充分计入这一点，也将成为推高美元兑日元汇率的又一因素。

不过，仍有部分日元观察人士坚信，随着日本央行持续推进政策正常化，日元在更长期内将走强。高盛集团预计，在未来十年内，日元最终可能升向1美元兑100日元的水平，但同时也承认，短期内存在多重不利因素。

与此同时，日本也在努力应对新一轮的日元贬值，但政府干预或难改长期趋势。分析师表示，“日元大幅贬值对日本经济而言是一把‘双刃剑’，但汇率快速贬值带来的负面影响会更多。”结合当前日元汇率走势来看，日元对美元尚未达到日本当局上次干预时的点位，当前日本当局更多以口头干预为主。若日元汇率出现极端的单边、快速波动行情，日本当局也存在直接出手干预的可能性。

市场并不清楚日本央行下一步的想法。隔夜指数掉期显示，市场尚未完全定价日本央行下一次加息，预计最早要到9月。同时，通胀仍高于日本央行2%的目标水平，继续对日本国债形成压力。

与欧美不同，尽管日本的经济目前也较为疲软，但对其央行构成更直接、更紧迫约束的，是该国高企的国债问题。机构认为，加息落地后，日本央行可能会陷入两难的境地，未必会如预期那样鹰派。

摩根士丹利表示，日本央行若通过更鹰派的政策，如更快加息来支撑日元，可能会导致日本国债价格下跌、收益率上升。反之，若想维持日本国债市场稳定，则可能无法满足支撑日元所需的鹰派程度。

机构研报指出，2026年初日央行有望加息一次，但后续料将延续谨慎态度。2026年年初薪资谈判有望出现积极进展，日本央行仍可能加息25bp。同时考虑到美联储独立性问题发酵，美元兑日元或有望出现阶段性下行。

但鉴于日本中性利率水平较低并且不确定性高、日本新政府的政策主张又带来新的变数，日央行或将有意呵护“工资-物价”正向循环的持续性，避免过早过快加息妨碍企业涨薪和居民消费意愿。预计日央行后续的政策动作依然迟缓，套息交易也有望再度回归，日元的弱势局面仍难以改变。

高盛认为，随着日本央行政策正常化，日元在未来十年最终会升至100附近，但也承认近期存在多重负面因素。在结构性疲软难以在短期内修复的背景下，日元的下行之路似乎尚未走到尽头。