三瑞智能存货走高单价持续下降：研发费用率下滑，两次分红1.7亿

《港湾商业观察》施子夫

12月26日，深交所上市委将召开2025年第35次上市委审议会议，届时将审议南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下简称，三瑞智能）的首发事项。

2025年5月30日，三瑞智能的创业板IPO获受理，保荐机构为国泰海通证券。此次上会前，深交所曾下发两轮审核问询函及审核中心意见落实函，重点关注业绩可持续性、研发费用、存货等问题。

销售数量持续增加，单价不断下降

天眼查显示，三瑞智能成立于2009年，公司是行业领先的无人机与机器人动力系统制造商，主营业务为无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售，并积极布局电动垂直起降飞行器（eVTOL）动力系统产品。

在无人机电动动力系统方面，公司产品包括电机、电子调速器、螺旋桨及一体化动力系统等电动动力系统全品类，终端应用于农林植保、工业巡检、测绘地理信息、快递物流、应急救援、安防监控、航模运动、FPV竞速、航拍娱乐、灯光秀表演等领域，产品可适配于多旋翼、固定翼、复合翼等各类型无人机。

三瑞智能的主要产品为无人机电动动力系统产品以及机器人动力系统产品。

从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），无人机动力系统产品实现收入分别为3.09亿元、4.46亿元、7.28亿元和3.72亿元，占当期收入的85.45%、83.72%、87.78%和85.76%，为公司主要的收入来源。

三瑞智能另有约15%左右的收入分别来自机器人动力系统产品和配件及其他。2018年，公司开始布局机器人动力系统业务。

报告期内，机器人动力系统实现收入2605.2万元、3398.16万元、4361.76万元和3666.38万元，占当期收入的7.21%、6.38%、5.26%和8.45%；配件及其他收入分别为2650.86万元、5277.23万元、5778.34万元和2513.68万元，占当期收入的7.34%、9.9%、6.96%和5.79%。

无人机动力系统可分为无人机电机、电子调速器、螺旋桨和一体化动力系统。报告期内，电机销售收入分别为1.67亿元、2.37亿元、4.62亿元和1.84亿元，2023年、2024年销售收入同比增长42.12%、95.12%。

主要销售指标方面，电机的销售数量分别为56.53万台、90.16万台、311.65万台和166.8万台，销售单价分别为295元/台、262.86元/台、148.38元/台和110.4元/台。2023年、2024年，销售单价同比-10.9%、-43.55%，连续两年下滑。

三瑞智能表示，2022年度至2024年度，电机的单价逐年下降，主要系小型电机销售占比持续提升所致。2025年1-6月，电机单价进一步下降至110.40元/台，主要系发行人与相关客户自2024年开始采用来料加工的合作方式，其产品销售单价较低，本期来料加工合作模式收入增加较多所致，剔除来料加工部分后的电机产品销售单价为197.24元/台。

目前，三瑞智能的自主品牌产品已出口至100多个国家和地区，公司境外收入占比较高，境外收入主要集中在欧洲、亚洲和北美洲。

报告期内，境外收入分别为2.35亿元、3.83亿元、4.26亿元和2.13亿元，占比分别为65.16%、71.78%、51.38%和49.13%，主要以美元结算；汇兑损益分别为-66.01万元、-171.81万元、-574.69万元和-77.44万元（负数代表收益）。

此外，期内，三瑞智能向美国客户销售的收入分别为5678.2万元、6101.76万元、7388.49万元和2186.68万元，占各期主营业务收入比例分别为15.72%、11.45%、8.90%和5.04%。

收入增速有所放缓，全年双位数增长

整体收入表现方面，报告期内，公司实现营收分别为3.62亿元、5.34亿元、8.31亿元和4.36亿元，净利润分别为1.13亿元、1.72亿元、3.33亿元和1.61亿元，扣非后归母净利润分别为1.01亿元、1.62亿元、3.21亿元和1.53亿元。

2025年1-9月，三瑞智能实现营收8.09亿元，同比增长27.13%；净利润3.19亿元，同比增长24.28%；扣非后归母净利润3.07亿元，同比增长23%。

在此前深交所下发的审核中心意见落实函中，监管层注意到，2025年上半年三瑞智能营业收入4.36亿元，收入增速同比放缓至28.83%。

对此，深交所要求公司说明：2025年上半年及期后业绩增速放缓的原因；是否存在业绩大幅下滑风险；进一步分析公司业绩的可持续性、成长性及具体依据。

三瑞智能表示，主要因产能扩建存在一定周期；业务收入基数较高，增速放缓具备合理性；美国市场外部环境波动影响，发行人对美国销售收入下降。

同时，三瑞智能还披露，经公司初步预计，公司2025年度预计可实现营业收入约为10.3亿元至11亿元，较2024年度增长23.88%至32.29%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润约为4亿元至4.3亿元，较2024年度增长24.80%至34.16%。

在三瑞智能的利润构成中，公司还享受到一定的税收优惠政策。而若未来公司无法持续满足税收优惠的相关条件，导致无法享受相关税收优惠待遇时，公司的经营业绩可能产生不利影响。

报告期内，公司享受15%的企业所得税优惠税率，并享受研发费用加计扣除的税收优惠；报告期内，杭州酷铂、中山新瑞、南昌瑞芯、南昌酷德、江西创翼、江西极晟等子公司属于小型微利企业，享受我国对于小型微利企业相关税收优惠，南昌睿极2024年享受小型微利企业相关税收优惠；此外公司还享受先进制造业企业增值税加计抵减等优惠。

报告期内，上述税收优惠金额分别为1617.86万元、2884.04万元、4699.21万元和2448.91万元，占利润总额的比例分别为12.13%、14.28%、12.04%和13.01%。

存货走高，研发费用率下滑明显

随着公司业务规模持续扩大，三瑞智能的存货规模也在相应上升。

三瑞智能的存货主要由原材料、在产品、半成品和库存商品等构成，报告期各期末，公司存货账面价值分别为9251.55万元、1.06亿元、1.6亿元和2.04亿元，占流动资产的比例分别为23.85%、23.69%、19.04%和21.60%；存货跌价准备金额分别为347.89万元、444.06万元、597.39万元和1196.53万元。

递表创业板，三瑞智能的研发投入也受到外界较多关注。

报告期内，公司研发费用分别为2191.02万元、3476.05万元、3609.43万元和1858.55万元，占营业收入比例分别为6.06%、6.51%、4.34%和4.27%，于期内三瑞智能的研发费用率已出现下滑态势。

不仅如此，报告期内，同行可比公司的研发费用率算术平均值分别为5.11%、7.14%、8%和6.71%，要明显高于三瑞智能的研发费用率水平。

其他财务数据方面，报告期各期末，三瑞智能的经营活动产生的现金流量净额分别为1.57亿元、1.99亿元、3.2亿元和1.19亿元，各期与净利润的差异分别为4413.78万元、2617.58万元、-1291.44万元和-4134.25万元。

其中2022年、2023年的差异主要系公司经营规模扩张，预收类客户订单持续增长，且应付供应商货款增加，导致合同负债、应付账款等经营性应付项目增加。

2025年1-6月，公司经营活动现金流量净额低于同期净利润4134.25万元，主要系为应对市场需求而适度增加备货导致本期存货增加5696.14万元，以及经营性应付项目增加1561.43万元，两者相抵后使得经营活动现金流略低于同期净利润。

报告期各期末，三瑞智能的期末现金及现金等价物余额分别为1.6亿元、1.26亿元、1.45亿元和2.68亿元，货币资金分别为1.6亿元、1.26亿元、1.45亿元和2.71亿元。

股权代持遭问询，两次分红1.7亿

此次IPO，三瑞智能计划将募集资金7.69亿元，其中4.07亿元用于无人机及机器人动力系统扩产项目，2.58亿元用于研发中心及总部建设项目，1.05亿元用于信息化升级及智能仓储中心建设项目。

报告期内，公司选取电机的产能利用率分别为73.79%、80.3%、123.26%和123.78%。公司方面表示，2022年产能利用率较低，主要系公司的生产地于2022年5月搬迁至天祥北大道888号新厂区，原产线停工、新产线陆续上线调试所致。

除电机外，2024年、2025年1-6月，电子调速器的产能利用率分别为44.97%、87.08%。2023年-2024年及2025年1-6月，螺旋桨的产能利用率分别为87.82%、88.7%、88.4%。若未来行业需求疲软或整体竞争加剧软，新增产能可能无法被市场消化，存在产能过剩的风险。

截至招股书签署日，吴敏作为公司第一大股东，直接持有公司43.17%股份；吴敏为瑞博投资唯一的普通合伙人并担任执行事务合伙人，能够控制瑞博投资持有的公司4.19%股份的表决权。

此外，吴敏与直接持有公司股份的亲属万志坚、万凯、熊承想、吴杰于2025年2月27日签订了《一致行动协议》。吴敏在上述协议有效期内能够控制万志坚、万凯、熊承想、吴杰分别持有的公司18.67%、5.01%、5.01%、5.01%，共33.70%股份的表决权。因此吴敏合计控制公司81.06%的表决权。

2023年、2025年上半年，公司分别现金分红1.3亿元、4000万元。根据持股比例，吴敏及其一致行动人将通过两次分红获得1.38亿元落袋为安。

知名财税审计专家、资深注册会计师刘志耕表示：IPO前突击分红，本质上是IPO公司把利润提前装进老股东的口袋，让上市后的新股东来承担经营风险。这种行为在A股并不少见，但新“国九条”已将其纳入发行上市负面清单，监管层的态度很明确：不鼓励，甚至要严查。

刘志耕指出，对公司而言，突击分红的“利”很直接：老股东能快速套现落袋为安。尤其在公司现金流充裕、业务稳定且短期内无重大投资计划时，分红能提升老股东的即时回报。但弊端也较为显著，且可能动摇公司根基，主要包括四方面：1、掏空家底，损害持续经营；2、影响公司估值，损害新股东利益；3、暴露治理缺陷；4、误导市场，涉嫌圈钱。实际上，监管层对此已有清晰要求，即：分红需合法（符合《公司法》利润分配规定）、合适（不超出企业分红能力）、正当（不损害新股东利益）。对于投资者而言，面对突击分红的IPO公司，务必擦亮眼睛，仔细分析其分红动机、资金去向和后续发展计划，避免掉入“分红陷阱”。

首轮问询函中显示，实控人吴敏曾存在股权代持，公司设立时，由吴敏、万志坚代万凯、熊承想、吴杰持有发行人股权；随后多次引入新股东变更持股比例或增资；2020年9名股东通过增资1800万元解除股权代持。

2021年，香城投资、诚毅欣锐等通过债转股入股三瑞智能，2023年以4000万元对价将发行人合计2%股权转让给杭州创程、深圳创程、达晨汇盈、财智创赢。香城投资、诚毅欣锐、猎户星空等与发行人及其实控人等曾签订对赌协议，有约定回购权等股东特殊权利条款。

对此，深交所要求公司说明：相关股权代持是否已经彻底解除；发行人参与的对赌条款是否自始无效，是否附带效力恢复条款，是否符合《监管规则适用指引——发行类第4号》相关规定；会计处理是否符合《企业会计准则》相关规定等。

三瑞智能方面表示：三瑞有限历史上存在的股权代持均已解除，各创始股东确认，本人历史上及目前均真实持有发行人股权，不存在已披露的股权代持协议之外其他任何关于发行人的股权代持安排，委托持股人及受托持股人均认可代持还原后的股权比例安排，各方不存在关于股权的任何争议和潜在纠纷。

截至招股说明书签署日，公司及其股东涉及的对赌协议已完全解除，包含股东特殊权利条款的对赌协议均已彻底终止且自始无效，不存在可能影响公司控制权稳定、持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的股东特殊权利约定或安排。（港湾财经出品）