“疯狂”的贵金属：金银齐创历史新高，“超级周期”未完待续

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

贵金属的疯狂行情仍在继续。12月22日，现货黄金突破4400美元/盎司，现货白银突破69美元/盎司，双双创下历史新高，现货铂金自2008年以来首次升破2000美元/盎司。

消息面上，近期地缘政治紧张局势升温是其中一个导火索。新华社报道称，据美国全国广播公司20日报道，在对伊朗“扩大其弹道导弹产量”的担忧下，以色列总理内塔尼亚胡准备告知美国总统特朗普，以方可能再次打击伊朗相关设施。

此外，美方拦截油轮行动进一步加剧了美委紧张局势。新华社报道称，美国多家媒体21日报道，美国海岸警卫队当天仍在委内瑞拉附近国际水域追截“贝拉1”号油轮。这是不到两周时间里，美国为施压委内瑞拉而实施拦截的第三艘油轮。

回顾过去一年，贵金属市场极度火爆。得益于全球央行购买热潮、美联储降息、避险需求升温等因素，截至12月22日，今年黄金价格已累计上涨逾60%，而白银价格累计上涨逾130%。

除了地缘政治局势等浅层因素，黄金和白银再创新高背后有着更深层次的推动力。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对21世纪经济报道记者表示，金银同创新高，这不是单一的“避险”和“抗通胀”行情，而是宽松货币周期、高财政赤字和全球制造业复苏这三股力量同向共振背景下的“产物”。他把黄金称为“货币信用的温度计”，近期上涨的核心动力来源于“主权信任的崩塌”“去美元化的加速”，主要有三层驱动因素。

一是信用与风险对冲：全球金融体系更碎片化后，黄金像“中立资产”，不依赖任何单一主权信用。全球央行不再是为了“储备多元化”买黄金，而是为了“生存”买黄金。

二是财政主导的期限溢价交易：市场不仅盯降息，更在重估美国财政与债务的长期约束，目前美国财政利息支出创纪录超万亿美元，这会推升长期期限溢价，削弱无风险资产的“无风险感”，黄金就成了另类信用锚。

三是从“资产”升级为“抵押品”：在流动性波动、保证金与折扣率频繁调整的年代，黄金的“可抵押、跨体系接受度”更强，机构会把它当作最后的高质量抵押品来配置。

源达信息证券研究所分析师姜楠宇对21世纪经济报道记者表示，近期美国11月CPI公布后，美联储降息预期上调，12月19日日本央行加息靴子落地，市场担忧缓解，贵金属迎来反弹。黄金上涨的逻辑主要由其货币属性与金融属性主导，本轮黄金创新高主要由于地缘政治紧张局势加剧、市场预期美联储进一步降息，同时资金角度，各国央行持续购买黄金以及黄金交易所交易基金（ETF）的资金流入也推高了黄金价格。

相对于黄金，白银上涨逻辑有所不同。姜楠宇表示，白银上涨背后工业属性与金融属性并重。从工业属性来看，2025年工业用银占比超60%，白银具备高导电特性，光伏（TOPCon/异质结电池耗银量增加）、电动汽车、AI数据中心等产业需求激增使得白银供不应求；从金融属性来看，在黄金牛市确立后，金银比价吸引大量投机和投资资金涌入白银，形成逼空行情。

在李徽徽看来，白银的核心动力来源于“宏观+产业+微观结构”叠加，一是产业端来看，白银兼具贵金属与工业金属属性，AI数据中心、电气化、光伏等都在“吃银”；同时供给弹性有限，2025年仍可能是连续第五年结构性缺口；二是从政策端来看，白银被纳入“关键矿物”讨论后，带来潜在的战略需求与资本偏好变化；三是从微观端来看，白银的市场体量小、流动性薄，趋势资金与衍生品更容易把涨幅放大，所以它天然是黄金的“高β版本”。

和黄金相比，白银今年的涨势更为猛烈，已经翻倍有余。

对此，姜楠宇分析称，白银今年涨势更猛，主要由于三大因素：更高弹性，白银市场规模远小于黄金，伦敦白银库存总价值约500亿美元，而黄金高达约1.2万亿美元，同样的资金涌入会引发更剧烈的价格波动；白银同时具备金融属性和工业属性；年初白银相对黄金被显著低估，年初金银比价处于历史高位，在强劲基本面支撑下，资金的涌入迅速修复这一比值。

白银今年表现更好，李徽徽认为是三个杠杆叠加：一是供需杠杆，连续多年的结构性缺口让现货更紧，市场估算2025年缺口仍在，长期累积缺口会放大价格对边际需求的敏感度；二是属性杠杆，它既跟随黄金的金融定价，也吃工业景气的溢价，当黄金上台阶时，银会“超调”；三是市场结构杠杆，银的体量更小，趋势资金更容易制造加速；再叠加“关键矿物”叙事，资金会更愿意用它表达风险偏好。

展望后市，姜楠宇认为，白银短期市场情绪高度拥挤，一旦投机资金撤离或出现利空消息，可能会有回调风险。但长期前景依然看好，白银支撑逻辑未改，供需缺口持续扩大，供应端伴生矿属性导致其扩产刚性；光伏、AI、新能源汽车等领域的工业需求增长，叠加全球货币宽松周期延续，降低持有成本并强化避险配置需求，金银比仍存修复空间。

对于白银，李徽徽偏向短期内会强震荡，但明年整体看高一线，关键指标建议紧盯金银比。按目前报价粗算，金银比大概在63–67区间，这意味着，如果黄金冲上5000美元/盎司，白银并不算极端贵，也会进入“高波动带”，明年有机会看到75到80美元/盎司一线。

黄金还能继续走高吗？华尔街普遍持乐观态度。

例如，高盛集团分析师Daan Struyven和Samantha Dart在本月的报告中表示，预计黄金价格明年将进一步上涨，基准情景为每盎司4900美元，且存在上行风险。他们指出，ETF投资者正开始与各国央行竞争有限的黄金供应。

在李徽徽看来，黄金的上涨趋势远未结束，黄金现在正处于一轮超级周期，而目前的4400美元/盎司可能只是周期的“中继站”。在过去20年，市场主要通过期货市场（Paper Gold）来定价黄金，但这轮周期最大的变化是定价权的“现货化”。

从多方力量来看，现在的多头不是以前那些做波段的对冲基金，而是“国家队”和“实物囤积者”。不管是中东的石油资本，还是亚洲的央行，他们买入后是直接把金条运回国，不再流通。李徽徽强调，这种买盘是刚性的、不计成本的。这就导致市场上的流动筹码极度枯竭。而现在的空头主要是一些还在迷信“实际利率模型”的算法基金，他们“赌”美联储维持高利率会打压金价，但现实却相反，利率越高，美国债务风险越大，黄金反而越涨，这在经济学上叫“吉芬商品（Giffen good）”现象。每一次回调都让空头被迫平仓止损，从而反向推高金价。

姜楠宇对记者表示，黄金市场或将进入一个多空力量激烈博弈、波动加大的新阶段。多头力量包括：基于长远的储备多元化战略，全球央行购金行为预计将持续数年；美元信用周期向下，美国对内减税+对外加关税的政策组合或继续推高政府债务，侵蚀美元信用；美联储降息将为金价打开新的上行空间。

空头力量包括短期技术超买，价格屡创新高后，市场存在大量获利盘，技术性回调风险累积；预期反复波动，市场对美联储降息的时点和幅度预期会随着经济数据变化而摇摆，引发短期震荡；美元阶段性反弹，若美国经济数据保持韧性，可能引发美元短期走强，压制金价。

短期内，姜楠宇认为多空力量难分胜负，金价可能在历史高位附近宽幅震荡，甚至出现回调。但驱动黄金长期牛市的核心逻辑（地缘紧张、信用对冲、央行购金）并未改变，全球货币信用体系重构和去美元化之下，中长期黄金有望持续获得上涨动力。

从趋势来看，李徽徽告诉记者，短期内黄金市场会有“高位震荡+回撤换手”，当价格上升到4500到4800美元/盎司区间，仓位拥挤与流动性会制造更频繁的回撤。但中期来看，明年或突破5000美元/盎司，极端情形不排除冲击5200美元/盎司。