沙利文毛化：中国创新药2026年迎升浪，加速国际化价值兑现

21世纪经济报道记者季媛媛报道

近一年来，中国药企在国际舞台上频频亮相，国际社会对中国制药业的发展关注度持续攀升。

正如《经济学人》所指出的：中国创新药正处于全球化的临界点。从中国临床试验的参与度到对外授权许可的规模，中国药企在全球市场的占比均显著提升；过去一年，中国生物科技企业的股价涨幅远超美国同类企业，这一切无不表明，全球生物医药创新长达一个世纪的“西方主导”格局正悄然改变。

今年以来，中国创新药“出海”步伐持续加快。数据显示，2025年上半年BD交易数量保持强劲，不完全统计已经有307项交易，与2024年同期相比略有增长；更为突出的是交易金额的提升，多个项目达成高额合作。这充分彰显了中国创新药实力的跃升与全球化进程的加速。例如，恒瑞医药与GSK达成125亿美元授权合作，启德医药以130亿美元推动ADC平台出海，科弈药业在CAR-T领域完成多笔授权交易……

这些案例不断印证着中国创新药资产的“含金量”。中国药企正以前所未有的自信与实力，在全球医药创新版图上留下鲜明的“中国印记”。

不过，谈及市场周期，沙利文大中华区合伙人兼董事总经理毛化在接受21世纪经济报道专访时，以“分化与修复并存”概括当下态势。

“中国创新药行业已逐步走出底部，进入修复与分化并存的新阶段。”毛化指出，尽管当下医药市场有所回暖，但周期是否“彻底结束”仍需理性看待。

这一判断的背景是：2025年以来，创新药出海交易数据屡创新高，但资本寒冬的印记仍深，市场“冷热不均”的特征十分显著。

一方面，融资层面寒意未消。数据显示，2025年上半年中国创新药公司完成134起融资，数量为近10年同期最低；一级市场公开交易笔数与总金额呈逐月下降趋势。另一方面，海外授权交易热潮涌动，商业拓展（BD）交易空前活跃，成为替代融资的“造血”生命线。

2026年的医药市场究竟会呈现怎样的态势？

2025年以来，创新药出海加快、一级市场融资回暖、海外基石投资者重返港股IPO，行业投融资活跃度显著提升。当被问及市场周期性调整是否已结束时，毛化持审慎乐观态度。

在他看来，判断趋势是否稳固，可观察几个“风向标”：一是高质量交易数据的持续性；二是资本市场对biotech企业“基石投资”的持续性；三是政策环境能否保持稳定预期。 

其实，这一变化也标志着行业发展的底层逻辑正在发生根本性转变。具体而言，近年来，政策层面对创新药的支持覆盖了从研发立项到市场落地的全链条。一方面，国家药监局推出征求意见稿，拟为部分创新药建立 “30日快速审评通道” ，将审评时限从常规的60个工作日大幅压缩；另一方面，支付端的政策也在突破，国家明确将制定 商业健康保险创新药目录，以多层次医疗保障体系支持创新药发展。

产业层面，中国创新药正从“管线出口”向 “全球策源” 转型，其全球价值链地位显著提升。毛化分析，这源于中国药企展现出的独特优势：随着创新研发的持续投入，创新生物药制备工艺的发展，生物类似药的跟进以及在相关政策的支持下，中国生物药市场将保持快速增长的趋势。预计至2028年和2032年，中国生物药市场规模将增长至8,308亿元和11,268亿元，年复合增长率分别为11.64%和7.92%。

资本层面，行业在经历深度调整后，估值已回归理性。同时，头部企业的基本面持续改善。数据显示，2025年上半年，17家已商业化的创新药企产品销售收入同比增长30%，部分企业已实现盈利，行业进入价值重估阶段。

如果2026年创新药热潮延续，毛化认为，其核心驱动因素也会主要体现在三个层面。一方面，在研发能力上，中国创新药整体研发能力持续提升，管线质量、临床设计水平以及国际多中心试验经验均有明显改善。目前，我国创新药企在研发管线布局上，正从“靶点跟风、估值虚高”的概念炒作期，逐步迈向“数据说话、临床兑现”的务实发展阶段。

另一方面，全球需求，眼下，全球创新药需求依然存在结构性增长空间，跨国药企在部分领域面临管线补充压力。例如，阿斯利康在2025年第一季度财报会议上宣布正式退出神经科学领域，转而将资源聚焦于减重、免疫学等核心领域。这一战略调整在全球药企中并非孤例，而是“聚焦和瘦身”浪潮的缩影。

百时美施贵宝被认为是面临风险最严峻的企业之一，其2025年第三季度收入为122亿美元，但面临着旗下多款重磅药物即将专利到期带来的重大挑战。分析师和投资者正密切关注“专利悬崖”，预计这将影响包括Opdivo和Eliquis在内的六款关键产品，致使其2025年收入的64%将受到专利到期和仿制药冲击的影响。对于这些重磅药物专利到期的忧虑，直接致使BMS股价在第三季度报告发布前下跌了30%。

如此，对于跨国药企而言，过去依赖专利过期前的“高毛利窗口期”已难以维系，必须在新药上市速度、差异化适应症布局以及与本土伙伴的合作深度上寻找突破口。

此外，政策环境方面，国内政策环境趋于稳定和可预期，在审评审批效率、对外授权、资本市场规则等方面的边际改善，有助于修复长期预期。

光大证券分析指出，政策环境、产业逻辑以及市场信心的系统性改善，主要体现在集采政策的优化调整、多层次医疗保障体系的构建等方面。 

在多重驱动力的共同推动下，医药产业正经历深刻而全面的变革与升级。 

对于医药产业而言，不确定性同样不容忽视。 

究其原因，当前行业仍面临多重潜在挑战：一方面，全球创新药竞争明显加剧，部分细分赛道出现阶段性拥堵，出海交易的定价与条款趋于理性；另一方面，全球宏观经济环境、地缘政治局势以及跨境资本流动的变化，也可能对融资节奏和估值体系造成扰动。

因此，无论是为了探寻新的增长机遇、实现技术创新、获取更低成本的劳动力和原料，还是为了配合链主做好海外配套服务，应对贸易保护主义抬头以及国际贸易壁垒增多，出海都是企业拓展业务版图的关键路径。 

事实上，在本轮产业复苏进程中，对外授权（License-out）无疑是现象级的核心驱动力。在毛化看来，这标志着中国创新药企的角色已从单纯的药品制造商，转变为全球创新价值链中的重要技术输出方。 

交易数据清晰地反映了这种价值跃升。今年以来，多笔重磅交易接连刷新纪录。例如，三生制药与辉瑞就双抗新药SSGJ-707达成合作，首付款高达12.5亿美元，潜在交易总额超60亿美元，刷新纪录；恒瑞医药将慢阻肺新药HRS-9821等授权给葛兰素史克（GSK），首付款5亿美元，潜在总金额超125亿美元；石药集团：2025年至今已完成四项License-out，潜在总交易金额超97亿美元……

此外，在当前全球创新药投资聚焦“高临床价值+未满足需求”的背景下，中国企业在部分赛道已展现差异化优势。据最新数据，2025年，中国创新药重磅BD交易数量紧追美国，且在重磅交易金额方面已超过美国。

毛化指出，技术平台的成熟度、适应症的市场规模、中国与海外研发进度的“时间差”等成为决定赛道热度的底层逻辑。 

“出海热潮背后，反映的是全球药企巨头战略的深刻变化。面对创新压力和高昂的自主研发成本，跨国药企正将目光转向中国，寻求 ‘高性价比’的优质创新资产。”毛化指出，随着中国创新药在全球价值链中的地位显著提升，企业议价能力得到显著增强。企业在对外授权和合作开发中的议价能力正从“单点项目驱动”逐步转向“体系能力驱动”。

这种议价能力的提升，关键不只在于某一个管线本身，而在于企业能否构建一整套被国际合作方认可的价值创造逻辑。 

近期多笔重磅交易印证了这一趋势。例如，复星医药与Clavis Bio达成的战略合作协议中，双方将在约定的5年合作期限内，基于Clavis Bio提名的靶点（每年至多4个）共同选定并推进针对获选靶点化合物的临床前开发。针对每个合作项目，Clavis Bio享有在除中国内地及港澳地区以外的全球区域内进行开发、生产及商业化的独家许可选择权。无论Clavis Bio是否行使该项全球许可选择权，复星医药均保留在中国内地及港澳地区进行独家开发、生产和商业化的权利。

如此，不仅为中国药企带来了宝贵的现金流，更是一种价值认可和国际化的快车道。这已成为一种 “双赢选择”。

随着更多中国创新药走向海外，企业面临着“全球化研发与商业化”和“本土市场深耕”的双重挑战。

毛化认为，对于中国创新药企来说，平衡全球化布局和本土市场深耕，正呈现出相辅相成的广阔前景。

本土市场不仅是坚实根基，为产品提供快速验证和初始商业化的沃土，其产生的高质量临床数据和运营经验，也为进军国际市场积累了宝贵资产。对于成长中的生物科技公司而言，无论是选择“聚焦全球化”还是“先本土后出海”，都是基于自身优势的积极策略。

若产品针对的疾病领域全球认知度高，且团队具备相应国际视野，早期布局全球研发可为长远发展拓展空间。若产品更贴近本土临床需求，先在本土市场完成概念验证和模式构建，同样能为后续国际化奠定坚实基础。 

除了出海，资本市场的变化也较为显著。2025年，港股市场再度成为生物医药企业的“融资港湾”。仅12月以来，港股生物医药板块IPO市场热度持续攀升：嘉和生物、翰思艾泰相继通过聆讯，和美药业、高光制药、石药创新、君赛生物陆续递交上市申请，中国证监会国际合作司亦于近期披露英矽智能境外发行上市的备案通知书。不过，在获得资本市场支持后，如何尽快实现从研发投入到商业产出的转化，将成为决定其能否持续发展的关键因素。

毛化表示，这是近两年港股生物医药IPO中少见的国际资本聚集现象，或许表明国际长线资金对中国龙头药企的长期信心正在重建。

然而，这并非意味着资本市场已经全面回暖。

一级市场的主流资金仍是附带返投要求的国资，其投资逻辑更注重企业对地方经济的综合贡献，这让产业链较短、早期无税收的创新药企处于劣势。市场化财务投资人的占比依旧很低，他们愈发挑剔，资金迅速向少数处于“风口”的优质标的集中。 

当前，资本的选择标准已从追逐故事转变为追求确定性。毛化认为，投资者重点考察三个维度：产品力的差异化、技术平台实力经过验证，以及BD或融资能力已被证实。能同时满足这些条件的“好公司”，才会受到资本追捧。 

至于未来的市场趋势，毛化认为，行业的分化与整合将同步加速。一方面，资本与资源将继续向真正具备全球竞争力的头部企业聚拢。另一方面，数量众多的中小型Biotech将面临更加严峻的生存考验，通过被并购整合来寻求出路或将成为主流趋势之一。

对于所有身处其中的企业，毛化给出了明确建议：核心在于构建“体系能力”，而非依赖单一产品或偶然机遇。这包括：围绕未满足临床需求的前瞻性研发布局，具备持续产出高质量管线能力的技术平台，以及设计复杂交易结构与开展全球商业化的专业能力。

“在当前的‘暖春’中，尤其要警惕局部领域的‘非理性繁荣’。”毛化特别提醒，企业需回归商业本质，理性评估管线价值，避免在热门靶点上重复投入、造成资源浪费。

此前不少业内人士甚至判断，2025年可能成为中国创新药行业爆发式增长的元年，驱动因素将支撑行业进入至少3年的上行周期。然而，“分化” 与 “修复” 这两个看似矛盾的词语，正如硬币的两面，共同定义了当下这个充满机遇与挑战的复杂时刻。未来市场走势究竟如何？仍需时间验证。