国信证券：维持腾讯控股(00700)“优于大市”评级 海外市场正成为其明确的第二增长曲线

智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，近期，腾讯(00700)举办投资者会议，管理层分享海外云、海外游戏、AI赋能最新动态。腾讯海外业务加速发展：云服务以“基础设施先行”策略覆盖全球，技术及本地化优势助力中企出海与本地客户拓展。海外市场正成为其明确的第二增长曲线。维持“优于大市”评级。

国信证券主要观点如下：

海外云业务：基础设施先行，全球基础设施加速扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美格局

腾讯云采取“基础设施先行”策略，在亚洲、中东、欧美加速数据中心布局，目前已覆盖全球22个地区。其核心优势在于技术领先（如媒体云、音视频传输、Fintech场景）与深度本地化服务。通过成功迁移印尼GoTo、泰国正大集团等标杆客户，证明了其以“高性价比”和优化架构（如提升响应速度、本地IDC部署）切入市场的能力。海外竞争相对温和，腾讯主攻聚焦在SaaS和PaaS业务，海外客户主要包含中企出海、本地互联网企业等。面对芯片供应等问题，腾讯优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求。除此以外，很多海外客户自身拥有GPU资源，腾讯帮助客户更好地利用这些资源。

海外游戏业务：工业化能力兑现，GaaS能力赋能

2025年腾讯海外游戏增长强劲（Q3同比+43%），该行预计全年收入达757亿元，占比腾讯游戏32%，提升3pct。加速主要系①腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；②收购海外游戏需要有4-5年积累才能看到效果。腾讯合作态度开放，当前观察到越来越多团队愿意合作，比如腾讯投资了steam平台排名靠前的游戏，帮其做手游开发；帮助收购工作室GGG优化《流放之路》长线内容规划。腾讯通过国内团队的工业化效率（如《三角洲行动》的快速迭代）与海外团队的创意优势协同，正成功将国内验证的GaaS模式复制到全球，在东南亚等部分地区市场份额领先。

AI赋能游戏：全链路渗透，从提效走向体验创新

以光子工作室为例，95%的员工使用AI工具，重塑游戏制作（比如2D美术制作，50%效率提升；3D建模，单任务成本下降8%等）。在体验端，AI队友、AI教练等应用提升了用户留存。AI赋能游戏技术方面，过去一年已跳出纯大语言模型的框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力”，比如实现“玩家奔跑后转身，身后场景实时动态生成”的demo。但基于LLM的相关游戏仍然存在角色行为机械、连贯性不足等问题。腾讯凭借游戏原生基因与大模型布局，在AI原生游戏领域具备先发优势。

投资建议：海外已成为腾讯游戏与云业务明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期。维持盈利预测，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元。

投资风险：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险；AI伦理风险等。