AI热潮里的科技股估值密码：现金流说了算

智通财经APP获悉，沃伦·巴菲特常说，股市短期是投票机，长期则是称重机。这位即将卸任的伯克希尔·哈撒韦首席执行官也曾声称自己不懂科技股。然而，他的这句格言却能很好地解释当前人工智能热潮中，苹果(AAPL.US)、微软(MSFT.US)、Alphabet(GOOGL.US)、Meta Platforms(META.US)和亚马逊(AMZN.US)这几家公司的估值现象。

关于哪家科技巨头在AI领域领先的叙事似乎每月都在变化。近期发布Gemini 3后，Alphabet目前处于上升势头。这款基于自研芯片训练的模型在基准测试中令观察者惊叹。几个月前，扎克伯格领导的Meta则通过激进抢夺人才吸引了眼球。可以说，至少在非正式的AI热度排行榜上，唯一不变的是苹果始终落后。这家市值4.2万亿美元的iPhone制造商，其CEO蒂姆·库克并非大型语言模型的前沿开发者，该公司也基本避开了行业资本密集型的数据中心建设。

在市场沉浸于AI热潮之际，从逻辑上讲，库克的超然立场可能导致其估值受损。但事实上，情况恰恰相反。根据数据，这家位于加州库比蒂诺的集团基于2026年预期收益的市盈率为34倍，这比五大巨头中估值次高的亚马逊高出15%，后者的市盈率为29倍。

由杰夫·贝索斯创立的这家电子商务集团本身也并非AI热潮的焦点。其在大型语言模型开发商Anthropic的持股比例低于微软在OpenAI的持股。分析师还估计，涵盖数据中心投资的亚马逊资本支出明年仅将增长15%，而Meta的增幅接近60%，微软和Alphabet约为30%。换句话说，科技巨头中估值最高的两家公司，恰恰是对大型语言模型直接参与度最低的。考虑到当前关于AI股市泡沫的讨论，这似乎有些反常。

对此有一个简单的解释，且直接源自巴菲特所钟爱的传统金融教科书：长期而言，持续创造硬现金的能力才是关键。盈利与自由现金流的一个核心区别在于资本支出的处理方式：这些不规则的投资在计算净利润时通过折旧逐年摊销，但在现金流量表中则被全额即时扣除。这就是为什么一些华尔街人士喜欢说，自由现金流是事实，而盈利只是观点。

这一信念如今在科技投资圈似乎依然盛行。投资者似乎愿意为苹果的盈利支付更高溢价，正是因为其盈利几乎能完全转化为真实现金。根据数据，库克从2026到2029年的年均自由现金流将相当于盈利的108%。简而言之，分析师认为苹果的全部净利润都将可用于分红和回购。这合乎逻辑，因为该公司在某种程度上只是一个“收费站”运营者：其大部分利润来自销售iPhone及运行其上的服务，而用户几乎没有转换意愿。尽管库克已加大AI投资，但这几乎未对现金流造成影响。结果是，库克的盈利几乎等同于银行存款，这为其高估值提供了依据。

另一个极端是Meta，分析师预计其未来几年的自由现金流平均仅占盈利的一半。这部分源于扎克伯格在数据中心资本支出上的巨额投入。该公司的市盈率倍数相对较低，为22。Alphabet、亚马逊和微软则处于中间状态，其估值亦然。根据计算，对这五家公司而言，估值倍数与盈利中现金流占比之间的统计相关性高达约90%。支出更高的公司估值更低，反之亦然，这也合乎情理。投资者似乎对数据中心投资能否全部收回持怀疑态度，宁愿现在获得现金而非未来的承诺。

与此同时，英伟达(NVDA.US)和甲骨文(ORCL.US)在这个框架下显得与众不同。黄仁勋领导的芯片设计公司在净收入转化为自由现金流的比例方面与苹果非常相似。然而其股票基于2026年收益的市盈率仅为24倍，更接近Meta而非其他公司。一种解释是，投资者对英伟达的好景能否持续缺乏信心。硬件需求通常是周期性的，如果AI热潮消退，处理器的新订单将枯竭，利润率也将下降。

甲骨文则是一个更奇特的例外，其基于明年收益的市盈率为27倍。由拉里·埃里森领导的这家公司几乎是苹果的镜像。根据数据，该公司正如此大力投资AI数据中心，以至于未来数年其自由现金流将为负,这使得其相对健康的估值成为一个谜。一种解释是，如果不考虑现金流，甲骨文的盈利正在快速增长，也使得其2026年的市盈率看似虚高。若改用2028年的估值倍数，埃里森的公司交易价格则低于英伟达和Meta。

AI的未来走向无人能料。但目前的教训似乎是，投资者比所有关于泡沫的讨论所暗示的更关注基本面。这暂时证明了库克在苹果采取的相对谨慎立场是正确的。当竞争对手投入越来越多资本以争夺AI霸权时，这家iPhone制造商很可能会继续专注于将大量现金返还给股东。长远来看，这才是投资者最关心的。